食品饮料：选优势公司防御 长期关注6股

发布时间：2009-10-27 00:11来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

　　具有防御功能

　　08 年以来，A 股市场经历了大幅回落，食品饮料行业作为防御性板块，行业指数走势超越上证综合指数。

　　1957-2003 年，美国日常消费品的销量受经济周期影响不大，板块市值份额占比逐步扩大，长期收益率远远领先标准普尔500 指数平均收益率。

　　美国的历史数据借鉴

　　从美国的长期数据来看，如果经济增速放缓，对消费者购买力和消费信心会带来一定的影响，也会同步影响到个人消费支出增长率。在个人消费支出中，日常消费为主的食品类消费支出的增速波动较小。

　　美国经济增速放缓，物价指数回落的时间段有1980-82 年和1990-91 年，这两个阶段消费者信心指数也大幅下滑到历史低位，但是作为非耐用消费品，食品和酒精饮料类消费支出占个人消费总支出的比例基本持平，没有发生大幅下滑的现象。

　　1980-82 年，食品类消费中，猪肉消费支出占比略有上升，乳制品消费支出占比略有下滑;酒精饮料类消费中，烈性酒的消费支出占比下滑，啤酒和红酒的消费支出占比上升。

　　1990-91 年，食品类消费中，猪肉消费支出占比略有下滑，乳制品消费支出占比略有上升;酒精饮料类消费中，烈性酒和红酒的消费支出占比基本持平，啤酒的消费支出占比均略有下滑。 内容来自dedecms

　　总体而言，在经济下行期间，日常消费类受影响程度较小，相对而言，食品类的防御功能大于酒精饮料类。美国的经验表明受经济影响程度排序为：烈性酒〉红酒〉啤酒〉乳制品〉猪肉。

　　寒风袭来，高处先知冷暖

　　消费者信心指数的回落折射出消费者消费意愿的下降，近期消费者信心指数回落到全年最低水平，餐饮行业的景气下滑间接影响终端酒饮的消费。

　　高档消费品率先感觉到阵阵寒意，08 年中秋和国庆旺季开始，受商务活动减少和饮酒频率降低影响，高档名白酒终端需求略有下降，部分名酒一级批发价格略有下滑，渠道经销商反馈销售形势明显不如往年。

　　近期高档餐饮俏江南率先降价20%，接着麦当劳、肯德基等洋快餐以促销方式下调产品价格，零售终端沃尔玛开展进入中国以来力度最大的一次降价活动，涉及商品的降价幅度大部分可达20%，部分商品降幅甚至超过40%。

　　总体而言，经济增速放缓，金融危机影响到消费品领域具有时滞，遵循从沿海到内地地区，从高档消费类到日常消费类的传导轨迹。

　　高档白酒主要为商务和政务消费，商务活动减少和礼品消费相对减少使得其受经济下行影响程度较大。我们所关注的细分板块，大致受影响程度排序为高档白酒〉葡萄酒〉啤酒〉乳制品〉肉制品。

　　细分板块估值水平比较

　　经济增速放缓，对高档消费影响大于日常消费，年初至今白酒和葡萄酒板块的跌幅也大于啤酒和肉制品板块。目前A 股的白酒和葡萄酒板块的估值水平低于啤酒、肉制品及乳制品板块，估值水平基本反映了市场对高档消费的悲观预期。

　　白酒：期待度过最困难的时期

　　渠道消化库存，进货意愿下降

　　白酒行业受经济下行的影响具有滞后性，由于渠道有存货，终端需求“疲软”传导到厂商也具有时滞。

　　高档白酒大致可以分为政务、商务和个人消费，金融危机的影响体现在需求下滑和直接提价能力大幅削弱。财政支出压缩、中小企业倒闭和商务活动减少，个人消费意愿的降低，导致了高档白酒需求量的减少。高档白酒近几年涨价也频繁，在消费能力旺盛的时候，接受程度大一点，在消费能力和意愿下降的时候，直接影响到需求量。

　　11 月份，糖酒快讯市场调查中心针对全国200 多家白酒渠道经销商的调查数据表明：短期内，渠道经销商对高端白酒销量和价格预期都不乐观，仅有6.3%和13.3%的渠道经销商预期短期内高档白酒的销量增长和价格上涨。

　　渠道库存基本能支撑到春节旺季。如果不是厂商主动严格控货，约50%以上的经销商表示库存备货能持续销售超过一个月。大多数的经销商进货意愿下滑，处于观望态度，担心春节旺季后终端价格回落。 本文来自织梦

　　销售返利政策促使经销商持续进货。约66.7%的渠道经销商表示会继续进货，由于厂商或者一级经销商的返利政策，部分经销商选择持续进货拿到返利，但是经销商的进货量同比均有所下调，观望气氛浓烈。

　　春节旺季后是最困难时期

　　2008 年1-11 月份，白酒行业产量499 万吨，同比增长16%，较去年同期的产量增速下滑了7 个百分点。渠道经销商处于产业链的末端，对终端需求比较敏感，减缓了进货量，传导到厂商时滞大概有1-2 个月。

　　春节后的淡季，将是高档白酒行业最困难的时期，经销商的库存备货基本还可以支撑到春节，然后到明年下半年逐步恢复进货，行业有望在明年下半年度过最困难的时期。

　　选择具有品牌和渠道优势的公司过冬

　　随着经济增速放缓的影响显现，白酒行业从需求增长转向竞争增长阶段。从白酒行业发展周期来看，自1993 年开始兴旺繁荣，到1998 年步入调整期，2003 年又全面复苏。1998 年以来的调控政策使白酒行业发展进入下滑时期，白酒产量下降，销售收入在2000-02 年连续下降，在2002 年行业发展进入谷底。2003 年，白酒行业产品结构升级，销售均价逐步提升，行业进入“价量齐升”阶段，2007 年达到本轮景气最高点。 织梦内容管理系统

　　高档白酒行业进入新一轮调整期，选择具有品牌和渠道优势的稳健品种来过冬。高档白酒的品质决定于资源壁垒、酿造工艺和储藏价值，能保持高价格和高毛利率，具有类奢侈消费的特征。目前高端白酒市场寡头垄断竞争格局相对稳定，其他竞争对手进入壁垒相对较高。

　　茅台、五粮液等品牌拉力强，消费者主动选择的概率大，可以带动终端需求。泸州老窖、水井坊等渠道推力大，会加大渠道管控和费用投入，拉动终端需求。

　　在终端需求下滑后，厂商势必加大对渠道的投入和经销商的激励，价差大的品牌具有运作空间。高档白酒受影响程度从小到大排序为贵州茅台<泸州老窖<水井坊<五粮液。贵州茅台的品牌优势明显，多年来开发的团购客户群较稳定，经销商渠道价差大;泸州老窖渠道管控能力强，应对经济下滑的风险能力较好;水井坊主要市场集中在经济发达的广东、华东和北京区域，相对而言受影响程度较大;受影响程度最大的是五粮液，07 年下半年开始的“控量保价”政策和08 年的提价不成功，一级批发价格下滑最大。

　　葡萄酒：长期增长空间化解短期波动

　　长期发展空间大

　　葡萄酒行业在中国处于引导期，年人均饮用量0.38 升/年，低于亚洲发达国家的1.0 升/年和世界平均6.0 升/年。葡萄酒国内消费基数小，人均消费量的增长是行业发展的主要驱动因素，消费人群扩大其次。

织梦好，好织梦

　　2000-07 年，葡萄酒行业产量复合增长率为18.6%。2008 年起，可能是统计口径的变化，葡萄酒行业产量增速大幅飙升， 2008年1-11 月份，葡萄酒行业产量63 万吨，同比增长26.3%，环比2008 年1-10 月份的产量增速下滑了3 个百分点。

　　行业面临进口酒的冲击

　　目前，进口葡萄酒厂商看好中国葡萄酒市场的增长空间，国内葡萄酒行业面临着进口葡萄酒的冲击。1999 年全球葡萄酒贸易量20 亿升，中国贸易量占比为2%;2007 年全球葡萄酒贸易量41 亿升，中国贸易量占比为4%，较1999 年贸易量翻一番。

　　2002-07 年，进口葡萄酒数量和金额复合增长率分别为37.5%和56.3%，2007 年，进口葡萄酒数量占国内葡萄酒行业产量比例在2.4%，考虑到进口葡萄酒还有很大一部分是原酒，短期内对国内葡萄酒行业龙头企业形成的威胁比较有限。

　　葡萄酒行业收入增速放缓，利润总额增速加快。2008 年1-8 月份，葡萄酒行业收入同比增长23.5%，利润总额同比增长45.2%。

　　张裕竞争优势明显

　　中国消费者对葡萄酒的鉴别能力不强，渠道体系的掌控显得尤其重要，渠道管理是现阶段竞争的关键，国内龙头企业的品牌知名度高，渠道布局完善。 copyright dedecms

　　短期的负面因素仍然是来自进口的冲击，不过进口量仅占国内葡萄酒量10%以内，短期内对龙头企业影响有限。

　　张裕管理团队优秀，品牌、产品结构和渠道管理优势明显，在行业增速放缓的背景下，有望能扩大市场份额，维持平稳增长的态势。

　　啤酒：短期看销量回升，长期看整合效应

　　长期看整合效应

　　中国啤酒行业集中度不高，2007 年前三名市场份额占比41%，远远低于其他成熟国家，集中度还有提升空间。中国啤酒行业竞争激烈，利润率偏低，长期看如果集中度提升到类似美国的前三名80%水平，那么利润率提升空间巨大，预计整合效应所需要的时间比较长。

　　中国啤酒年人均饮用量接近世界平均，97 年为15 升/年，06 年为26 升/年，07 年30 升/年。中国东部地区的人均啤酒消费量接近较高，期待结构升级，西部地区人均啤酒消费量还有提升空间，成为未来销量增长的主要贡献区域。

　　2000-07 年，啤酒行业产量复合增长率为8.4%。2008 年起，受气候、提价和奥运等因素的影响，啤酒行业产量增速大幅下滑，预计2009年啤酒行业产量增速回升至8-10%。2008年1-11月份，啤酒行业产量3,885 万吨，同比增长6.4%，环比2008 年1-10月份的产量增速持平。 织梦好，好织梦

　　2008 年1-8 月份，啤酒行业收入同比增长16.0%，环比2008 年1-5 月份上升了1.8 个百分点;利润总额同比增长4.2%，环比2008 年1-5 月份上升了8.4 个百分点。

　　2008 年1-8 月份，啤酒行业毛利率31.9%，同比下降了2.0 个百分点，原材料成本压力减小，毛利率环比2008 年1-5 月份上升了2.0 个百分点。

　　成本压力减轻，行业的竞争会加剧

　　2008 年11 月，大麦进口价格同比下降32%，大麦占成本比重15-20%，国内啤酒厂商将受益于大麦价格下降，预期库存高价大麦大约09 年一季度消耗完。

　　目前啤酒行业龙头公司仍以市场份额作为主要目标，预计成本下降后，厂商会加大促销力度，以获得较高的市场份额。2002/03季，澳大利亚也因为旱灾减产，2004/05 季产量恢复正常，历史数据显示啤酒行业毛利率受益于大麦价格下降的效应并不是特别明显。

　　乳制品：正在恢复的路上

　　三聚氰胺事件拖累行业

　　受三聚氰胺事件影响，乳制品和液态奶行业产量增速大幅下滑， 2008 年1-11 月份，乳制品行业产量1,674 万吨，同比增长1.1%，环比2008 年1-10 月份的产量增速下滑了3.5 个百分点;2008 年1-11 月份，液态奶行业产量1,415 万吨，同比下降1.8%。三聚氰胺事件影响了乳制品的消费，现在有媒体称部分地区消费量恢复到了事件发生前的80%左右，总销量统计包含促销产品，预计行业恢复到正常销售要到2009 年下半年。 dedecms.com

　　根据调查，70%的乳业渠道商认为乳业会恢复，其中40%的被调查渠道商认为会在2009 年内恢复正常。

　　屠宰及肉制品加工：发展空间大

　　09 年成本压力降低

　　2008 年11 月份，全国仔猪、待宰活猪和去骨带皮猪肉平均价格同比分别下降21.6%、16.9%、17.9%，环比分别下降6.5%、1.5%、3.4%，仔猪、待宰活猪和去骨带皮猪肉价格均继续回落，另外据商务部监测，2008 年11 月份，全国鲜猪肉批发价格同比下降9.2%，环比下降5.5%。

　　9 月份开始，仔猪和生猪价格下降较快，一方面是出栏量增加15-20%，另外原因是经济增速下滑对消费需求有部分影响。春节旺季到来可能对猪价有一定的支撑，预计在春节消费旺季过后，价格有可能有进一步的回落。

　　2008 年1-8 月份，屠宰及肉类加工行业收入同比增长35.0%，环比2008 年1-5 月份下降了4.5 个百分点;利润总额同比增长26.6%，环比2008 年1-5 月份上升了6.9 个百分点。

　　受主要原材料猪肉价格下降的影响，2008 年1-8 月份，屠宰及肉类加工行业毛利率10.2%，同比上升了0.2 个百分点，环比2008 年1-5 月份上升了0.6 个百分点。 内容来自dedecms

　　选择行业优势公司度过寒冬

　　细分板块估值分化

　　目前食品饮料行业的2009 年动态市盈率估值21.1 倍，列整个市场的第四位，相对估值有所下滑，其中白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品和乳制品细分板块的09 年市盈率分别为19.5 倍、22.0倍、25.9 倍、23.4 和40.3 倍。

　　目前食品饮料行业的市盈率估值相对于整个市场溢价49%。我们所覆盖的A 股公司09 年动态市盈率约为22 倍，行业重点公司的市盈率、市净率区间基本回落到历史较低水平。

　　估值比较

　　食品饮料行业估值分化，高档白酒和葡萄酒09 年平均预期市盈率为20 倍，啤酒和肉制品为25 倍。结合估值水平，建议选择优势公司来防御，长线关注贵州茅台、泸州老窖、张裕及股价超跌的水井坊;关注受益成本下降的承德露露、双汇发展。

(股歌小编：Sachiel)