铁路运输业：大规模建设中 期待注资与提价 荐3股

发布时间：2009-10-02 06:44来源：股歌网财富证券字号：大 中 小

铁路运输行业策略报告

　　一、交通运输需求随经济增速放缓而下降，铁路运输波动幅度较小

　　1、整个交通运输随经济增速放缓而下降

　　交通运输业作为第三产业，与宏观经济的运行休戚相关，受到欧美经济放缓影响，2008 年以来全国GDP 增速逐季放缓，三季度GDP增速放缓到9.0%，前三季度GDP 累计同比增长9.9%，增幅回落1.6个百分点。工业增加值增速持续放缓，11 月份增速仅为5.4%;由于经济增速放缓，引发各类经济实体对物资需求等发生变化，从而对运输需求也随之下降。08 年1-10月全国客运量及旅客周转量分别为199 亿人和19619亿人公里，货运量和货物周转量分别为201亿吨和86517 亿吨公里，客运、货运周转量增速分别比07 年同期下滑4.4%和8.2%。

　　2、与其它交通运输方式相比，铁路运输波动幅度较小

　　1-10 月份，铁路货运周转量同比增长7.91%、公路同比增长16.08%、水运同比增长6.24%、航空同比增长8.15%，增速分别回落0.81%、1.38%、11.52%和18.57%。与其它运输方式相比，从货运周转量指标看，铁路增速虽有所回落，但幅度较小。由于铁路货运主要是运输煤炭的，8月份-10月份火电发电量增速逐渐放缓，这是导致铁路货运周转量增速放缓的主要原因。

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　　1-10 月份，铁路、公路和民航客运周转量分别同比增长7.0%、9.64%和2.84%，增速分别同比下降2.10%、3.34%、14.39%。与其它运输方式相比，从客运周转量指标看，铁路运输下降幅度也是最小的，这主要是在经济下滑过程中，经济型的出行方式成为人们的首选，铁路客运作为经济型的出行方式挤占了部分作为高端出行方式的航空客运。

　　二、铁路运输行业长期面临良好发展机遇

　　1、铁路运输本身具有运输优势

　　(1)从投资效果、运营里程效率看铁路运输优势明显

　　从货运看，每投资一亿元人民币，铁路、公路、水运、航空增加货物周转量分别为1.22 亿吨公里、0.18 亿吨公里、9.51 亿吨公里、0.04 亿吨公里。由于水运为远洋运输，不能与陆地运输相比，从可比性的陆上运输铁路和公路的投资效果看，在货运投资效果方面，铁路是公路的6.8 倍。

　　从客运看，每投资一亿元人民币，铁路、公路、航空增加旅客运输周转量分别为0.34 亿人公里、0.14 亿人公里、0.83 亿人公里。比较结果显示航空运输旅客投资效果最好，但由于航空主要是超快速，与超长距离运输的铁路可比性不大。我们把铁路投资与可比性强的公路投资效果看，在旅客运输投资效果方面，铁路是公路的2.4倍。 织梦好，好织梦

　　从运营里程效率分析 ，每增加一万公里运营里程，铁路增加货运周转量14274 亿吨公里，高速公路仅仅增加货运周转量1633 亿吨公里，运营里程效率方面铁路是高速公路的8.7 倍。

　　(2)从运输量、运费、速度、天气影响等因素看，铁路具备明显运输优势

　　从铁路、公路、水运、航空几种运输方式看，航空运输时效性最好，但同时运输成本也较高，主要用于运输附加值较高的产品，因此受经济波动以及天气的影响也是最大的。从运输大宗原材料的铁路和水路运输看，虽然也受经济波动的影响，但由于铁路目前供给不足，因此，其波动幅度小于水运，在速度方面也优于水运。

　　2、从各指标看，与国外比，中国铁路运输有较大提升空间

　　由于种种原因，中国铁路发展长期滞后。在世界上130多个有铁路运营的国家和地区中，中国的运输效率是第一位的，中国铁路以占世界铁路6%的营业里程完成了世界铁路25%的工作量。从衡量铁路运输效率的主要指标看，中国铁路拥有四个世界第一，这足以显示中国铁路运输有较大的提升空间。

　　旅客周转量世界第一。2007年中国铁路完成旅客周转量7216亿人公里，在世界前五名中，中国是印度的1.2倍、日本的1.9倍、俄罗斯的4.2倍、法国的9.2倍。 内容来自dedecms

　　货物发送量世界第一。2007年中国铁路完成货物发送量31.3亿吨，在世界前五名中，中国是美国的1.8倍、俄罗斯的2.2倍、印度的5.2倍、乌克兰的6.8倍。

　　换算周转量世界第一。2007年中国铁路完成换算周转量31013亿吨公里，在世界前五名中，中国是美国的1.1倍、俄罗斯的1.5倍、印度的2.9倍、日本的7.6倍。

　　运输密度世界第一。2007年中国铁路运输密度达到3978万吨公里/公里，在世界前五名中，中国是俄罗斯的1.6倍、印度的2.4倍、日本的2.7倍、美国的3.7倍。

　　三、主要细分市场现状与发展前景

　　1、铁路集装箱运输—前景极为广阔的铁路运输细分市场

　　近年来，中国集装箱运输呈现较好的增长趋势，根据铁道部统计数据，2001-2006 年，中国的集装箱运量共增长了154.84%，年均增幅为30.97%。但同时从结构来看，铁路集装箱运输发展相对滞后，2001-2006 年年均复合增长率仅为5.16%，远低于海运集装箱的17.12%和公路集装箱的25.82%。而从比重来看，铁路集装箱运输在行业中所占的份额也最低，2006 年仅占集装箱总运量的5.13%。铁路集装箱的增长缓慢主要有两大原因：第一个原因是铁路运输能力紧张，而在货运能力紧张的同时，其中90%的运力用于运输煤炭、粮食、化肥等保障国民经济正常运行的大宗战略物资，集装箱运输可使用的运力不足货运整体运力的10%;第二个原因是铁路集装箱的运输设施建设落后，包括集装箱物流中心建设、场站建设、换装能力建设、集装箱及专用平车的购造、集装箱的信息网络建设都相对滞后。根据中铁集装箱相关资料，中国铁路货运目前的总运量中，适箱货物占9%—10%，而我国2006 年铁路集装箱货物发送量虽然完成6,448.7 万吨，但只占铁路货物总发送量的2.62%;而目前法国约为40%，英国约为30%，加拿大约为26%，我国铁路集装箱化运输的比例较欧美国家明显偏低。此外，国外铁路集装箱占港口集疏运量的25%—30%甚至更高，而我国2005 年铁路集装箱发送量仅占港口集疏运量的1.6%。可见，与世界集装箱发展形势相比，我国集装箱铁路运输与世界水平差距巨大，但同时也说明我国铁路集装箱发展空间非常之大。

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　　此外，“十一五”期间，铁道部将建设上海、天津、广州等18 个集装箱物流中心，并依托相关新线建设和既有线改造，积极推进双层集装箱运输通道建设，大力发展多式联运，有效地提升集装箱运输效率;计划形成连接全国主要大中城市的快速客运网络，重点建设4 纵4 横，共8 条横贯中国的客运专线，以释放既有线的运力。根据中铁集装箱的规划，预计2010 年底，铁路集装箱运量将增加到1,000 万TEU。中国铁路集装箱运输的增长前景值得期待。

　　2、铁路客运市场—快速客运网络建设推动铁路客运发展

　　虽然经过多次提速，但中国铁路客运运输能力仍然不能满足中国经济快速增长的需要。统计数字显示：全国铁路运行的旅客列车每天提供坐席241万个，日均实际运送旅客达340万人次，(高峰时达420万人次)，日均超员40%以上，在春节等客运高峰超员率更是达到100%以上，使许多乘客找不到座位，只能站在车厢过道上。新修改的《中长期铁路网规划》重申形成加快新线建设、扩大路网规模、推进技术装备现代化，从整体上提升路网能力，实现铁路跨越式发展的态势，到2020 年全国铁路营业里程规划目标由10 万公里调整为12 万公里以上，其中客运专线由1.2 万公里调整为1.6 万公里，电气化率由50%调整为60%，主要繁忙干线实现客货分线，主要技术装备达到或接近国际先进水平。我们认为未来铁路客运的发展将显现以下趋势：其一是质量并举，加快新线建设、扩大路网规模、提升技术装备水平、加快铁路现代化进程;其二是客货分线，以发展高速铁路为方向，大力发展城际高速客运业务，兴建高速客运专线，以适应社会经济的发展趋势。 本文来自织梦

　　3、铁路货运市场—以建立煤炭运输系统为主

　　我国资源产品分布和需求的地区差异导致大宗货物的长距离运输以铁路为主。由于中国经济发展不均衡，东南沿海经济发达，对资源、能源产品的需求旺盛，而大部分资源分布在中、西部地区，这就决定了铁路在大宗货物长途运输中的重要地位。在铁路运输的各种货物中，煤炭是最重要的货种，而我国煤炭资源地理分布极不平衡，产量主要集中于北方，尤其是“三西”地区 (山西、陕西、内蒙古西部)煤炭储量占到全国总储量的75%。而煤炭的消费地则主要集中于经济发达的东南部沿海地区。工业布局与煤炭资源的错位，形成了北煤南运、西煤东运的格局，其中70%煤炭产量通过铁路运输。由于前些年经济的发展，全社会对铁路运输的需求不断增长，对铁路运输的能力、效率、服务和技术水平也不断提出更高的要求。我国铁路近年来通过加大投入、推进行业改革等措施，在上述方面有了显著提高，但行业整体运输能力仍较为紧张，尤其是在重要干线上，仍呈现运输能力供不应求的局面，但目前由于煤炭需求下滑，铁路煤炭运量下滑也比较明显，但国家陆续出台的经济刺激措施，尤其是基础设施投资计划等，能确保GDP 增长保持在8%以上，则能源及煤炭需求就不会大幅下落。长期看，根据《中长期铁路网规划》，2020 年以前，我国将重点围绕十大煤炭外运地区运输需求，形成运力强大、功能完善的煤炭运输系统。预计到2010 年十大煤运基地对外运输能力将达到15 亿吨以上，2020 年煤运通道运输能力达到23亿吨以上。可以看到未来几年中，西向通道运能扩张明显向大秦线、朔黄线和侯月线倾斜，尤其是大秦线和朔黄线将成为西煤东送通道中的重中之重，煤炭运输网初步形成，长期制约我国经济发展的铁路瓶颈问题将基本得到解决。

　　四、《中长期铁路网规划》对现有上市公司影响

　　1、大秦铁路—基本无影响

　　对大秦铁路产生影响有两条新路，一条是酝酿多年的“西煤东运”第三条煤炭外运通道，起点设在鄂尔多斯的准格尔，终点入海港口在唐山曹妃甸，全长1000 余公里，远期设计运能2 亿吨/年，该通道一期工程自张家口到唐山的张唐铁路，09 年将开工建设;二期工程自准格尔到张家口，最快2010 年动工兴建。另一条是发改委规划的煤运“中通道”，起于山西吕梁，经河南至山东董家口出海，全长1200 公里，总投资约700 亿元，配套港口投资约300 亿，由山西与河南、山东及铁道部共同出资建设，目前这一项目还未立项，一般认为这两条线路建成后对大秦铁路会产生严重影响，但我们下面分析“三西”的运能状况看，对大秦铁路的基本无重大影响。

　　“三西”煤炭运能目前还处于运能不足状态。“07 年山西、陕西、蒙西(三西)煤炭外运煤炭7 亿吨 ，占全国煤炭调运量的一半左右。而此前规划的铁路运能到2010 年分别是：大秦线4 亿吨，朔黄线2 亿吨，集通线0.22 亿吨，属于运能不足状态。根据最新规划，“三西”煤运通道通过扩能和新线建设，2010 年总体能力达到10 亿吨，2013 年达到13 亿吨。我们认为新规划的运能基本是供需平衡，不会对现有的线路形成分流，乐观估计的话，如果大秦铁路能够参与投资新铁路的建设，对公司应是利好作用。 本文来自织梦

　　2、广深铁路—有分流影响

　　未来对广深铁路可能构成较大分流影响的线路有两条，一条是武广铁路客运专线，另一条是广深港高速铁路。广深港高速铁路全长142 公里，内地段投资总额167 亿元，铁道部和广东省各出资50%合资，广铁集团及广东铁路建设投资集团分别作为二者的出资人代表，组建广深港铁路建设专线公司。广深港高速铁路(内地段)预测2010 年便可全面落成通车，香港段预计2014 至2015 年完成，广深港铁路内地段将承接番禺、顺德往返深圳的公路客流(原来这部分客流因要到广州乘坐火车，较多地选择了大巴车往返)，这将对广深本线的客流产生分流，其香港段将于2014 年—2015 年开通，届时公司广州香港的直通车客流将受影响，基于广深铁路股份公司在直通车方面运营经验，以及大股东作为铁道部的出资人代表角色，公司有可能获得内地段部分或全部的经营权;但另外一方面，广深铁路的城际线就是我国规划的珠三角客运专线的组成部分，客运专线网络的拓展对于公司现有业务的增长会有极大的提升作用。综合考虑我们认为未来对公司分流的影响将大于积极的作用。

　　3、铁龙物流 —有积极影响
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　　随着铁路运输状况的改善，铁路集装箱运输将会得到大发展。根据新的规划，除在全国建设18个集装箱中心站以外，将通过相关新线建设和既有线改造，形成“四纵四横”的双层集装箱运输网络。铁路集装箱运输的大发展将彻底改变港口集装箱集疏运主要依赖公路和水路的局面，由于铁龙物流是以集装箱运输为主要经营业务的铁路公司，铁路网络的拓展无疑能加大公司的经营范围，从而带动公司经营业绩的提高。因此从长期来看，铁龙物流将会极大受益于铁路的大规模建设。

　　五、铁路行业未来发展方向

　　1、行业面临问题

　　(1)管理机制

　　目前铁路政企不分的核心问题仍然未解决，铁道部仍然身肩全国铁路主管部门和经营主体两种责任，运价机制和清算机制仍然是非市场化的。而铁道部下属的铁路局也并非真正的商业企业，且没有铁路运营商的权力，既不能自主定价，在投资项目方面权力也非常有限，从而缺乏盈利的动力;另外，管理也还是地域性质的板块管理，地区本位主义严重，使得铁路运营效率相对较低。

　　(2)价格机制

　　长期以来，铁路的价格都是由中央政府制定统一的运输价格，造成铁路运输价格与市场机制完全脱节，不考虑运输成本的变化和运输需求的变化，目前，铁路运价与电价、水价一起成为国家被动经济调整的工具。价格和收益联系在一起，这种实行管制的价格机制使得投资回报微薄，从而使得大批投资者望而却步。 内容来自dedecms

　　(3)投资体制

　　铁路投资属于长期投资，投资涉及铁路产权、投资回报和投资风险。由于目前投融资主体是铁道部，且铁路产权唯一属于国家，使得全球和中国大量的资金无法进入中国铁路进行投资，这种投资体制严重制约了铁路的发展，仅仅依靠发行少数债券是难以获得大发展的资金来源的，单纯依赖银行贷款和政府拨款也只是一个短期的办法。

　　2、行业改革的期待方面

　　虽然铁路行业在机制上面临的问题是多方面的，改革的方向涉及到上面提到的国有体制改革、投资体制改革、运营体制、价格体制、竞争体制等方面。但在诸多的改革层面上，无论涉及到哪方面情况。我们认为下面两个方面是值得期待的。

　　(1)股权融资将发挥作用

　　11月27日，铁道部出台了《中长期铁路网规划(2008年调整)》方案，《调整方案》将2020年全国铁路营业里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，投资总规模也由原先的2万亿调整至5万亿。根据新的规划，2008年将超额完成3500亿元，2009年、2010年将完成铁路基本建设投资6000亿元、7000亿元，但因目前运价管制、投资额巨大、投资回报周期长等原因，使得社会资本对投资铁路的动力不足。而传统的债权融资渠道难以满足铁路建设资金需求，使得股权融资模式将不可避免。并且铁道部副部长陆东福11月份也表示，将积极探索运用铁路优质存量资产改制上市，以存量换增量，实现资本市场融资的新突破。我们认为，陆副部长的的讲话明确指明了目前铁路运输上市公司将作为铁道部资本市场的融资平台。 织梦内容管理系统

　　(2)运价提高是长期趋势

　　铁路运价是由国务院批准、国务院物价主管部门(发改委)和铁路主管部门联合发布文件制定和调整。基本是实行政府定价，运输企业没有任何定价权，也没有形成相应的定价决策机制。客货运运价都处于较低的水平，再加上材料、燃料、电力等成木增幅较大，国家铁路近几年变动运输成木(不含折旧)年均复合增长率达17.00%，超过收入增长水平。在运价没有调整的情况下，使得铁路行业净资产收益率处于较低水平，根据铁道部的盈利情况来看，其净资产收益率仅为0.98%，若考虑铁路建设基金，则净收益率为6.95%，长期而言，随着进入铁路建设的多种资本对回报率的要求以及电力等生产资料价格的上涨，提升运价势在必行，同时运价提升也是吸引社会资本投资铁路的关键。

　　六、行业投资策略

　　对铁路运输行业而言，一方面，“十一五”期间铁路行业需要大量资金用于铁路建设，受困于铁路目前的融资渠道和资金短缺，铁道部“用存量资产换取增量资金”的思路使得现有铁路上市公司有资产注入的投资机会，另外，铁路行业的改革也将加快推进，尤其是运价机制改革是吸引社会资本投资铁路的关键，这将大幅提升铁路运输公司的盈利水平。因此，我们给予铁路行业“谨慎推荐”评级。 dedecms.com

　　七、主要上市公司点评

　　1、大秦铁路

　　公司是“西煤东运”最重要的通道，一直致力于不断提升线路运能，2007 年完成煤炭运输量3.25亿吨，占全国铁路煤炭运输总量的21.46%，根据铁道部的规划，2010 年公司主线路大秦线煤炭运输量将达到4 亿吨。

　　受国内经济增长放缓影响煤炭需求下滑，但我们认为这对公司业务影响不大，一是公司主要客户“三西”地区煤矿资源品质好、发热量大，煤炭需求下降首先挤压的是其它地区品质较低的煤炭需求;另外一方面是相对于煤炭公路运输，铁路运输具有较大的成本优势，煤炭运输需求的下降首先挤压的将是公路运输量。

　　公司可借铁路行业未来放开运价管制，来提升公司总体盈利水平。

　　公司是铁道部直接控制的主营铁路运输的上市公司，未来极有可能持续收购整合优质铁路资产来实现公司的外延式增长。

　　预计公司08-09年EPS分别为0.58元和0.65元，动态市盈率分别为14倍和12倍，考虑到公司在行业改革中的优势和外延式扩展预期，维持“谨慎推荐”评级。

　　主要风险：宏观经济放缓导致煤炭需求超预期下降。 织梦好，好织梦

　　2、铁龙物流

　　公司收入和利润的主要来源是特种集装箱业务、铁路货运及临港物流和铁路客运。从公司发展战略上来看，铁路集装箱业务将是公司今后发展的重点，其它业务(包括混凝土、酒店等)基本维持目前的现状。

　　铁路货运和临港物流方面，沙鲅线扩能已经完工，运能从 2400 万吨扩能到4600 万吨，08 年上半年达到1800万吨，超过公司的预期，预计全年将达到3600 万吨，从产能的角度，沙鲅线的增长空间还有25%。

　　2009年公司业绩将实现稳定增长，主要动力来自购买新箱、使用费率提升、线下物流快速增长。

　　铁路大发展为公司提供了未来的广阔前景，里程的增加，网络的完善、客货运输分离以及集装箱中心站的建设都有助于公司集装箱的发展。

　　中铁集装箱普箱业务可能借公司整体上市，从而实现公司的外延式增长。

　　预计公司08-09年EPS分别为0.34、0.38元，动态市盈率分别为18倍和16倍，考虑公司集装箱业务的发展前景，给予 “推荐”评级。

　　3、广深铁路

　　公司的主要经营线路为广深和广坪线，广坪线货运与客运软席分别于今年1 月和4 月按规定进行了价格调整，这对公司业绩起到了促进作用。 本文来自织梦

　　由于出口下滑和珠三角地区不少出口导向型企业的停产甚至倒闭，公司连续两个月货运总量都是负增长，年前形势不容乐观。

　　公司货运和长途客运运能增长有限，广深城际列车运能还有一定的增长空间，但随着武广客运专线、广深港客运专线将投入运行，必然对公司现有业务带来分流的影响。

　　预计2008-2009年公司EPS 分别为0.21 元和0.24 元，动态PE 值分别为18 倍和16 倍。考虑到公司未来的分流影响给予“中性”评级。

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