长江证券：联合化工 业绩符合预期 新建项目为未来看点

发布时间：2009-10-02 06:44来源：股歌网长江证券字号：大 中 小

事件描述

    联合化工（002217）于近日发布年报称，2008 年全年公司实现销售收入80491.38 万元，比上年增加51.87%；利润总额18519.59万元，比上年增加90.99%，实现归属于母公司所有者的净利润15187.75 万元，比上年增长129.77%，基本每股收益为1.07 元，公司净资产收益率为22.12%。公司拟定2008 年度利润分配方案为：以2008 年末总股本14865.60 万股为基数,向全体股东每10 股派发1.50 元现金红利（含税），同时用资本公积金转增股本，每10 股转增5 股，转增后，公司总股本为22298.40 万股。

    事件评论

    第一，业绩符合预期，公司四季度主营业务微利

    2008 年全年公司实现销售收入80491.38 万元，比上年增加51.87%；利润总额18519.59 万元，比上年增加90.99%，实现归属于母公司所有者的净利润15187.75 万元，比上年增长129.77%，基本每股收益为1.07 元，公司净资产收益率为22.12%。公司主营业务收入和毛利主要来自于浓硝酸和硝铵，受益于2008 年三月以来浓硝酸价格大幅上涨，公司2008 年前三季度累计实现归属于母公司净利润达到15199.66 万元，同比增长319.68%，而第四季度随着浓硝酸和硝酸铵价格回落，而成本下降幅度较小，加上公司部分装置在第四季度检修，四季度公司实现微利，全年公司业绩符合我们预期。

    三项费用方面，2008年公司销售费率与财务费率出现较大幅度下滑，随着销售规模和收入的扩大，公司的销售费用得到有效控制，财务费用同比降低94.12%，主要原因系存款利息收入增加所致。公司管理费用/营业总收入达到6.22%，主要是公司职工薪酬、研发费用增加所致。

    第二，国内浓硝酸经历“冰火二重天”，未来行情启动依赖下游行业复苏

    国内有浓硝酸生产企业40 多家，规模最大的是安徽淮化集团有限公司，年生产能力可达45 万吨。2005年以来各个生产企业都在积极扩大生产规模，同时也不断有新企业加入该行业，因此市场竞争较为激烈，由于2005、2006 年国内浓硝酸产能大幅增加，市场呈现供大于求的态势，导致2006年行业开工率不到80%，2007年略有回升，开工率约为81%。

    2008 年4～7 月份，国内浓硝酸市场的主流价格从年初1000 多元的吨价拉升至4000 多元，仅用了4～5 个月的时间，涨幅和涨速已是销售历史上从未有过的奇迹，令当时业内的人们惊诧不已，感触良多。而时尚未过一个月，从9～10月，国内浓硝酸市场主流价格便由4100～4200 元/吨的历史高点，坠落至1700～1800 元/吨，每吨回落了2400 元，月落幅度竟然高达42.86%，这期间才短短不过一个月的时间。 织梦内容管理系统

    目前，国内硝酸企业开工率最多仅有六七成，这是化工行业的典型缩影。由于硝酸腐蚀性强，不能长期库存，且生产设备停了再开也很费劲，低迷时小企业基本停产，只有大型企业勉强维持。现在还处于大跌后的供求稳定期，企业只能根据市场的需求控制产能。对于未来浓硝酸价格走势，由于掺和了全球经济危机和整个化工市场萧条的宏观因素，硝酸市场问题已经不是简单的行业问题，非硝酸企业自身所能解决的。从目前来看，硝酸市场的启动已完全要依赖于下游苯胺、MDI、对邻硝、硝化棉、染料等行业的复苏，属于下跌后的需求平稳期。这些下游行业的开工率一天不恢复，上游浓硝酸的市场就不可能有转机。

    第三，“互补”和“循环”经营模式有利于降低单一产品销售风险

    公司主打产品硝酸和硝酸铵是互补型产品，在硝酸市场不看好的情况下，可以适时的增加硝酸铵的产量，减少硝酸的产量；互补的经营模式有利于平滑周期风险。硝酸铵主要有工业和农业两个用途，工业方面是生产民用炸药，主要用于矿山开采、基础设施建设等领域；农业方面主要用于生产硝基复混肥。我国硝酸铵年生产能力约400 万吨。其中，农业用硝酸铵约180 万吨，民爆炸药行业约200 万吨。国务院出台的十项扩大内需的措施中，4 万亿的投资中有很大一部分投向基础设施建设，基础设计建设将大大增加工业炸药的需求，而作为工业炸药主要原材料的硝酸铵必将分享四万亿投资中基础设施建设的景气。同时，硝基复混肥的使用将带动农业用硝酸铵的市场需求。 内容来自dedecms

    公司目前浓硝酸价格为1600 元/吨左右，硝酸铵价格为1600~1700 元/吨左右，均处于较低水平，在硝酸铵下游需求启动后，公司可提高硝酸铵的销售比重，降低浓硝酸产量。

    第四，新建三聚氰胺、合成氨、浓硝酸等项目为未来主要看点

    2005 年全球约有130余家三聚氰胺生产企业，总生产量143万吨/年。由于国外三聚氰胺生产企业以原油和天然气为主要生产原料，受到原油、天然气等基本原料价格大幅度上涨等因素影响，以上地区生产企业陆续减产，如2006 年美国氰胺公司减产50%以上、2007 年日本三井公司退出三聚氰胺生产领域。传统的三聚氰胺生产基地正在向以中国为代表的亚洲国家转移，截至2007年底我国共有大小三聚氰胺生产企业106家，产能规模达到89.6万吨，而据有关专家统计2008年我国改扩建规模可能达到80万吨以上，供过于求的局面仍将延续。

    近几年国内三聚氰胺生产企业的毛利率水平均表现欠佳，如05、06 年山东海化在该产品上盈利为负，川化股份05、06 年在该产品上毛利率分别为5.59%和9.68%，而三聚氰胺作为公司在2005 年开始投产的新产品，通过成本控制，资源再利用，05、06 年其在毛利率水平稳定于15%左右；公司3 万吨/年三聚氰胺募集资金项目采用世界领先水平的改良低压工艺(第三代技术：气相淬冷法技术)，该项目装置采用先进的设备利用尿液联产三聚氰胺，直接引入尿素的半成品——尿素溶液进行生产，产生的废气、废液可回收到尿素装置生产尿液，提升了产品质量，降低了成本，吨耗尿素将从前两代工艺的3.2~3.5 吨降至1.8 吨左右，该项目竞争优势显著，未来三聚氰胺产品盈利能力值得我们看好。 dedecms.com

    公司3 万吨/年三聚氰胺项目几乎于2009 年9 月投产，预计2010 年和2011 年可逐步提高开工率贡献利润。

    公司控股子公司联合丰元化工有限公司拟投资4 万吨合成氨、10 万吨硝酸和1 万吨硝基复合肥项目，其中，4 万吨合成氨已经基本改造完成，主要用于公司自给生产10 万吨浓硝酸用，10 万吨硝酸和1 万吨硝基复合肥项目预计在2010年投产。此外，公司收购的新泰联合化工有限公司未来新建项目目前没确定，新泰联合化工有限公司项目值得我们密切关注，未来2~3 年内，三聚氰胺、合成氨、浓硝酸等项目为公司主要看点。

    第五，估值和盈利预测

    随着 3 万吨/年三聚氰胺、联合丰元化工有限公司投资的4 万吨合成氨、10 万吨硝酸和1 万吨硝基复合肥项目逐步投产，我们预计公司2009、2010、2011 年 EPS 分别为0.571 元、0.745 元和0.876 元，公司目前股价对应于09、10、11 年动态PE 分别为27.5、21.1 和17.9 左右，考虑到公司“互补”和“循环”经营模式能有效平滑化工产品周期波动对业绩的影响，以及公司管理层卓越的综合成本控制能力，我们维持公司“谨慎推荐”评级。

(股歌小编：admin)