第一创业：老白干酒 区域性低档白酒 估值偏高

发布时间：2009-10-02 06:55来源：字号：大 中 小

　　2008 年，老白干酒（600559）实现主营业务收入约6.02 亿元，同比增长30.35%;归属于母公司所有者净利润3.11 亿元，同比增长79.08%;每股收益为0.22 元。

　　报告要点：

　　区域性白酒企业。白酒是主要收入来源，2008 白酒收入为5.17 亿元，占总收入比重为86%。从销售区域来看，仍然集中在河北省内：2008 年华北区域收入为4.42 亿元，同比增长36.86%，占总收入比为73.52%;其他地区收入1.56 亿元，同比增长12.99%，占比26.48%。

　　产品以中低档为主，毛利率不断降低。公司近年致力于产品结构调整，拟加大中高档产品比重。然而，我们认为至少到目前为止公司中高档产品的市场拓展并不顺利。2008 年，公司白酒产品毛利率由2007 年的50.36%大幅下降7.79 个百分点至42.57%，这说明公司高档产品的占比并没有明显提高。

　　毛利降低、营销费用提高抵消白酒收入增长正效应。虽然公司白酒收入出现了较大幅度的增长，但是由于其毛利率的降低以及营销费用率由2.65%提高到6.35%使得白酒业务对公司净利润增长的贡献并不明显。相反商品猪及种猪价格的提高却使得公司净利润增加约700 万，占08 年净利润增加额的50.9%。

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　　较高的营业税金及附加降低公司盈利能力。公司的营业税金及附加始终维持在较高水平，2008 年达到18.04%，远高于行业平均水平约10 百分点左右。仅此一点，就使得公司的销售净利率比行业内公司低约8个百分点。至于公司为何没有像其他白酒企业一样利用销售公司来规避消费税，我们推测可能是因为衡水当地企业较少，公司作为纳税大户责无旁贷。

　　估值偏高，中性。2009 年一季度公司收入增长6.41%，预收款较年初约6800 万元，然而公司毛利率又同比下降6.78 个百分点。考虑到公司较多的预收款，我有预测2009 年公司销售收入依然会维持15%左右的增长，但毛利率的降低会逊削弱其盈利能力。预测2009-2011 年公司实现归属母公司所有者净利润分别为0.42、0.54和0.65 亿元，对应的EPS 分别为0.30、0.39 和0.46 元。当前公司股价为11.08 元，对应的2009 年的PE为37 倍。我们认为当前公司在食品饮料行业中估值偏高，考虑到公司的成长空间有限，评级中性。

(股歌小编：Sachiel)