新股定价机制：公平与效率的平衡

发布时间：2009-10-02 22:06来源：字号：大 中 小

　　新股发行体制改革以来,尽管上市首日涨幅逐步缩小,但“新股不败”神话仍在继续。有观点据此认为,新股定价是机构投资者少数人的游戏,机构投资者、发行人和保荐机构在一级市场定价过高,将一级市场的泡沫直接向二级市场输送和传导,使众多中小投资者在二级市场面临着极高的炒新风险。建议将所有新股采取网上发行的方式,由全体投资者共同为新股发行定价,从而降低一级市场市盈率,进而降低投资者在二级市场所面临的投资风险。我们认为这种观点值得商榷。

　　国际上普遍由机构询价定价

　　现行的新股发行方式是从多年实践中获得的成本最低,效率最高,相对公平合理的一种方式,也是国际上普遍采用的方式。

　　此次发行体制改革,强调通过完善市场化的定价机制,在定价过程中更加发挥机构投资者的作用,淡化窗口指导,从而优化股票的价格发现功能。实际上,新股定价需要综合考虑发行人的行业背景、市场地位、经营业绩及财务状况等多方面因素,专业性和技术性很强。海外发达资本市场经过多年演化,也是普遍由具有较强研究、定价能力和资本实力的机构投资者和发行人、承销商一起按累计投标确定价格。从7只新股的发行定价来看,改革成效初步显现,市场化的定价机制使发行定价与二级市场价格进一步接轨,以桂林三金、万马电缆、家润多为例,三股IPO市盈率/同期二级市场同行业市盈率分别为32.89倍/35.92倍、30.88倍/36.02倍和30.58倍/36.63倍,IPO市盈率与二级市场水平相比,分别打了92折、86折和83折。这说明新股发行体制改革对于降低我国资本市场的IPO抑价率是极有帮助的。因此,简单地认为新股发行定价“过高”而提出应由全体投资者共同为发行定价的逻辑是错误的。

　　竞价——全体投资者定价不是现实、较优选择

　　向全体投资者累计投标询价不具有现实的可行性,不符合效率原则。若全体投资者参与定价,其发行定价方式只能是竞价。这种方式在国外已很少采用,在国内也不是什么新生事物。如果熟悉我国发行制度的演化历史,不会忘记曾经有福建的一家公司采用过荷兰式招标发行,创造了88倍的发行市盈率。原因在于,《公司法》明文规定,同次发行,只能采用同一价格,以体现证券市场的三公原则,不可能采用有些人士提出的建议,价格优先,价高者得,形成多个发行价格。而目前国内新上市的公司,仍然以中小企业为主,发行的绝对数量都比较少,中位数在3000万左右,竞价过程极易受到博傻心理的影响,甚至不排除某种形式的合谋、操纵。可以预料,采用竞价方式,最终确定的发行价格只会比其它方式更高而不是更低,结果是事与愿违,南辕北辙。这方面,新股上市的首日价格提供了现实的、极具参考价值的案例。

　　新股上市的首日价格,当然也包括二级市场上的其它价格,都是全体投资者竞价的结果。以最近中国建筑、成渝高速等的表现,能期望通过全体投资者竞价产生一个某些人士期待的低价吗？

　　发行价格高与低

　　比较基准为何

　　发行定价的过程,实际上是给新上市公司估值的过程,需要相当的专业计算。向机构询价,是因为机构投资者作为一个整体,比中小投资者更具专业性,相对更理性一些。所以,比较发行价格的高低,只能与公司的内在价值作比较,而不是首日的上市价格或首日超额收益率。原因在于,尽管公司内在价值的计算,依赖于不少的假设和前提,但从长期来看,还是具有相当的稳定性和可预测性。相反,首日的上市价格,受短期因素的影响较明显,很多时间是噪音,很难作为长期判断的依据。仅仅盯住首日的上市价格,以此作为评价发行价格高低的基准,显然是不科学的。

织梦好，好织梦

　　炒新——博傻的游戏

　　炒新是我们这个市场很特别的投资文化。其形成的原因很复杂,最主要的,与过去的新股定价机制有关。不合理的过度抑价创造了炒新的土壤,形成了上万亿规模的打新一族,众多的打新产品,新股不败的神话,中小投资者对新股的特殊偏好和博傻心理。可惜的是,以博傻的心理去炒新,参与者往往就是最后的傻瓜。根据深圳证券交易所综合研究所新近完成的一项研究,即便在此次新股发行体制改革之前的1991年1月至2009年6月期间,投资者在新股上市首日买入并持有一段时间后卖出,其亏损的可能性在绝大多数情况下都高达约60％。在2007年和2008年,炒新发生亏损的可能性甚至高达80％到90％。即使是成长性、流动性较好的中小板,情况也不容乐观。深交所金融创新实验室的统计结果显示,2006年6月至2009年6月期间发行的223只中小板股票,上市首日买入的投资者亏损比例过半。从以上研究结果可以得出结论,新股发行价格与炒新风险之间并不存在因果关系,炒新就不合理,将目前多数投资者炒新亏损归咎于发行定价“过高”更是站不住脚的。

　　值得注意的是,新股发行制度市场化改革以后,定价机制已不同以往,炒新的土壤正在消失。只是罗马不是一天建成的,要消除长期形成的新股不败的神话,需要时间和耐心。根据Wind资讯,2007年-2009年我国A股新股上市的首日平均涨幅分别为193%、115%和109%,这说明此次新股发行体制改革之后,我国IPO抑价率已经有所缩小,改革的方向是正确的,应该肯定和坚持。对于出现的问题,如炒新等,不妨做些针对性强的投资者教育工作、加强交易监控等。

本文来自织梦

(股歌小编：Sachiel)