2009年中期投资策略报告：难以避开的复苏泡沫

发布时间：2009-10-02 22:14来源：字号：大 中 小

　　基本结论

　　全球刺激性经济政策何时退出?在全球经济刺激政策影响下，不仅出现复苏的绿芽，通胀预期也过早生根发芽，为复苏带来不确定性。各主要经济体对于经济刺激政策副作用的关注度已经明显提高。我们认为全球经济刺激计划已经进入效果观察期，不会再扩大规模，如何收回流动性将越来越多的成为重要议题，最早在今年四季度，一些恢复相对较快的国家的宽松货币政策可能出现规模上的适度收缩，但在2010 年上半年，由于通胀水平走高，收回流动性可能成为主要经济体的普遍选择。

　　全球经济结构的再平衡是本轮复苏能否持续的关键。在原先全球失衡格局中：美国“过度消费”模式正在改变，储蓄率不断提高，虽然在短期给自身以及出口导向经济体都继续带来负面影响，但其经济结构扭曲在好转与恢复之中，有助于奠定未来可持续增长的基础;中国经济增长获得了更为快速的反弹，但“过度制造”的结构性扭曲得以维持甚至扩大。我们认为在中长期内全球经济结构再平衡的恢复程度，决定了复苏的持续性，尤其是被迫放弃刺激性政策时，复苏更将经受考验。

　　国内“ 强周期、弱冲击”效应的持续性将在 2010 年受到考验。相比较海外国家，中国政策刺激效果尤为显著，其重要原因在于：政府对于投资与收入都有非常强的影响力。一、在投资效应方面：中央投资驱动投资高增长，已经完成超过六成，同时，制造业投资也到受政府的影响，显著超过我们的预期;二、在收入效应方面：政府通过加大支出稳定收入下滑，超过一半的城镇单位就业人员都与财政开支有明显的关联，相对平稳的收入预期使上半年的消费增长始终处于我们预期的上限。我们认为这种强大的干预能力最终来源于国家财政支出，未来财政赤字大幅上升可能削弱这种投资与收入效应，这一问题在2010 年将趋于严重。 织梦好，好织梦

　　下半年 A 股市场展望：从乐观预期到复苏泡沫。在政府信贷与投资政策刺激下，宏观数据逐步开始“发烫”，并且，由于对经济增长速度的过度偏重，刺激政策难于在较短时期内出现明显变化，导致流动性在下半年依然保持充裕。我们认为在这种环境下，乐观的复苏预期与充裕的流动性相结合，容易使A 股市场估值水平过多透支未来企业的盈利，从而催生复苏型泡沫。

　　经济景气与企业盈利反弹进一步刺激乐观预期：我们认为本轮经济景气反弹高点可能出现在2009 年4 季度至2010 年1 季度，同时，PPI回升将带动2009 年工业利润在4 季度开始出现明显反弹，市场对经济复苏的预期将得到强化。

　　充裕的流动性可能推动市场估值透支未来业绩增长：2009 年下半年流动性难以真正回收，充裕的流动性依然会推高市场估值水平。在假设2009 年、2010 年上市公司业绩分别增长17%以及25%的基础上，上证指数3300 点对应2009 年动态PE 为26X、PB 为3.4X，对应2010年动态PE 为20X、PB 为3X。

　　配置策略：

　　“货币温床”有利于资源与资产价格：过度宽松的货币环境有利于资源、资产价格的膨胀，黄金、工业金属、煤炭、地产这四大行业受益，这些行业也是通胀预期的主要载体，但风险主要来源于货币政策的转变。

织梦好，好织梦

　　从国内经济转型角度关注内需型消费：我们认为内需型消费性行业更值得长期关注，一、在物价水平见底后，名义消费增速回升;二、推动内需发展的措施;三、进入四季度对货币政策收缩的预期将有所上升，这都将促进消费品行业实现超额收益。主要是：医药、食品饮料、零售、旅游、家电等。

　　复苏预期加强有利于中游投资品估值提升：投资增长超预期以及房地产投资回升对处于产业链中游行业的刺激力度加大，由于相对估值水平较低，我们认为存在阶段性投资机会，主要受益行业为：钢铁、机械、商用车等行业。

　　下半年主题投资--低碳经济：国际上哥本哈根会议进入倒计时，国内节能与循环经济将是中央投资下半年的重点，低碳经济主题方兴未艾。

(股歌小编：Sachiel)