博汇纸业传统型可转债价值分析

发布时间：2009-10-02 22:32来源：字号：大 中 小

　　1. 条款点评

　　博汇转债回售保护时间较长,为发行后的 3 年,远远高于之前发行的厦工、西洋两只转债。过长的回收保护期使得转债在市场下跌过程中无法受到回售条款的保护,也使得其失去通过回售事件进行套利的机会。同时,由于博汇转债的信用等级明显偏低,且债券的票面利率并无明显提高,因此其纯债价值也处于较低位置。鉴于该转债回售期权价值以及纯债价值均较差,我们认为该转债在市场下行过程中的价格下限将较低,对投资者的保护作用十分有限。同时,从业绩稀释程度、股权稀释比例、以及实际补偿利率等指标上看,我们认为即使回售条款被触发,发行人也在一定程度上具有接受回售的动力。

　　2. 理论价值

　　我们预计博汇转债上市后纯债部分相应的到期收益率为 7.13%左右。我们以[7.0%,7.2%]作为估计区间,对龙盛转债的本息现金流进行贴现,得到其纯债价值落入[76.45,77.15]元区间,中值为76.80 元,在新发转债中处于较低水平。我们采用Black-Scholes 模型计算龙盛转债中转股权的理论价值,得到每份权证的价值约为[3.707,4.548]元,由于浙江龙盛的初始转股价为10.34 元(转股比例为9.67),因此每张债券中的转股权价值[35.85,43.98]元,中值为39.98 元。结合纯债价值与转股权证价值,我们认为大西洋转债的理论价值落入[112.3,121.13]区间的概率较大,中值为116.78 元。

　　3. 可转债市场走势判断

　　剔除部分特殊转债的影响后,对博汇转债上市定价有参考意义的溢价率水平约为30%。如果博汇转债上市后能达到该水平,且正股价格保持在10 元,则转债价格将落入[120,130]元,中值为125.73 元。由于根据现金流贴现模型以及B-S模型计算出的可转债理论价值明显低于上述估计值,且转债的回售保护期过长、发行人具有拒绝下调转股价的风险,因此我们对通过溢价率水平测算的可转债价格进行一定的折价处理,认为其上市后落入[117,127]区间的可能性较大。

　　4. 收益率分析

　　由于博汇转债的资金冻结期与中国国旅重叠,因此我们预计本次中签率可能略微偏高,0.15%-0.20%的可能性较大,中值为0.18%。如果博汇转债上市后价格落入[117,127]元区间,则网上申购收益率约为0.03%-0.05%(年化收益率为3.1%-6.5%),网下收益率为0.13%-0.27%(年化收益率为15.3%-32.4%),预计可能低于中国国旅(但是博汇转债不受持有期限制)。因此,我们建议投资者在对潜在风险进行防控的前提下谨慎地参与本次发行。

　　5. 风险提示

　　对本次发行影响最大的风险点为资本市场的系统风险。由于近期大盘波动较大,我们很难完全排除市场整体估值水平在可转债上市前出现明显下移的可能。

copyright dedecms

　　同时,由于转股价与当前正股价格较为接近,因此大西洋转债的价值对正股价格的波动较为敏感,因此,如果在发行至上市期间正股价格出现明显下滑,可转债的市场价格将受到很大程度的影响。

(股歌小编：Sachiel)