电力行业：火电估值偏高 价值依赖于煤价下跌

发布时间：2009-10-02 23:51来源：字号：大 中 小

    1、3月数据远好于预期，说明工业生产在加速恢复，不排除里面包含“补库存”因素影响。4月中上旬发电增速转为小幅下滑，可能验证了3月的“补库存”因素。我们重新审视了之前全年发电增速的判断。基于前3个月的发电增速变化，考虑工业缓慢回升和季节性因素，对全年发电量进行了模拟。仍维持全年发电增速约5%的判断。

　　2、与我们去年底的09年策略观点相比，我们现在对煤价的判断趋向悲观。（09年策略中我们预期市场煤价最低将跌至07年初水平，合同煤价保持08年初水平）。原因有二：（1）一季度煤价跌幅低于我们的预期，煤炭供给控制力超过我们的预期；（2）在合同谈判博弈过程中，煤炭的谈判力明显有所上升，电力集团的底线从下降50元到不涨不跌。在没有更多的证据表明煤炭供给控制力下降的情况下，我们调整了我们对煤价的预期。

　　3、我们尝试分别从火电股与A股市场比较、国内外同行比较和PB估值三个维度考察火电股的估值水平，一致结论是“国内火电股存在高估”：（1）火电PE与整体A股PE的合理比价，我们一直参考国外市场。2009年初以来的反弹中，国外火电相对市场的溢价已经转变为折价。目前市场一致预期A股2009年动态市盈率约为18.3倍，而火电09年平均PE为25倍。即使不考虑折价，也明显高估。（2）与国外同行比较。目前我们跟踪的重点公司的09年平均PE约为25倍。目前德国、美国、法国和英国的公用事业指数的平均市盈率分别是17.3倍、10.1倍、9.4倍和18.9倍。（3）我们重新审视了电力股PB估值。2009年火电合理PB估值不应只考虑历史估值，更应考虑到火电ROE的新变化。给定09年火电20倍PE，在7.5%的ROE水平下，合理PB估值应为1.5倍。目前火电股明显有所高估。或者说，在20倍PE的预期下，目前2.7倍的PB蕴含的预期ROE为13.5%。09年火电ROE显然面临着低于预期的风险。

本文来自织梦

　　4、未来火电股价值性的投资机会将来自于“煤价下跌幅度超过我们的预期”，而这一点可能取决于煤炭厂商供应控制力的变化；但即使煤价下跌不超过我们预期，火电在煤价下跌过程中也可能存在趋势性的投资机会。就绝对收益和相对收益而言，价值高估决定了绝对收益空间不大；但火电股盈利的确定性回升，相对盈利仍在探底的其他行业而言，似乎更具备安全性。因此火电股在未来一段时间内仍有跑赢大盘的潜力。

(股歌小编：Sachiel)