浙商证券：思源电气 输变电设备领袖 电网投资受益者

发布时间：2009-10-02 06:25来源：字号：大 中 小

    一、公司基本财务情况

    报告期内，思源电气（002028）的盈利能力有所削弱，在08 年上半年钢铁等原材料价格走高以及电力系统二次设备尤其是继电保护设备市场价格下降的不利情况下，公司产品的综合毛利率较07 年下降了4.04 个百分点，为42.28%，仍属于行业较高水平，公司净资产收益率出现小幅提升，提升幅度为0.82 个百分点，达到16.11%。 08 年，公司费用控制状况得到持续改善，在营业收入比去年同期增长27.70%的情况下，销售费用、管理费用与财务费用合计同比仅增加了10.80%，且公司销售费用、管理费用及财务费用在营业总收入中的占比均呈下降趋势，下降幅度分别达到1.28、1.64 和0.40 个百分点。 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额在营业收入中的占比提高较多，幅度达到3.98 个百分点，经营活动产生的现金流量净额达19064 万元，同比增长87.59%，主要是报告期内公司加强了应收账款管理，营业收入增长的同时，货款回笼情况良好。公司报告期末持有现金5.12 亿元，较为充裕。

    报告期内，公司非经常损益净额（合计）为8248万元，在公司净利润中占比为23.81%，其中政府补贴2494 万元，可供出售金融资产取得的投资收益7019万元（为出售平高电气股份所得）。

织梦好，好织梦

    二、公司主营业务发展情况

    公司是国内主要的电力设备供应商之一，致力于为电力工业提供现代信息技术、新材料等高科技手段与传统电气结合的综合解决方案及产品，主要产品为高压开关、电力自动化设备、高压互感器、电力电容器、电抗器等，以上产品及核心技术在国内处于领先水平，目前主要客户为国家电网公司和南方电网公司及其下属公司。

    报告期内，高压开关销售额5.47 亿元，依旧是公司主要的收入来源，该项业务占公司营业总收入的比例为36.03%，销售增速增加23.09%，我们认为，随着国家电网公司与南方电网公司投资规模的扩大，09 年高压开关仍将是公司第一大业务收入来源； 此外，公司高压互感器与电力自动化保护设备保持了平稳增长，销售额分别达到2.42 亿元和3.91 亿元，增速分别为16.41%和13.60%； 报告期内公司销售收入增速最快的产品是电力电容器，其较07 年增长了106.88%，主要原因是公司电力电容器产品在南方电网及其下属公司的销售取得了突破性进展。 报告期内，平高电气、上海电气、大全集团、西门子、ABB、阿鲁亚德胜、施耐德等输变电设备制造企业纷纷加大营销力度，市场竞争趋向激烈，加之08 年上半年钢材价格大幅上涨的不利影响，公司多数产品系盈利能力出现下降，但综合毛利率水平仍处于行业领先地位。

    报告期内，公司合计新增订单22.82 亿元，同比增长约32%，以前年度累计13 亿元订单结转至2009 年度执行。根据产品特点，公司从签单、生产、发货、调试、验收的周期一般3-6 个月，因此每年均有部分订单结转至以后年度执行。公司产品基本为大型输变电设备，客户多为国家电网公司与南方电网公司及其下属子公司，对产品有较严谨的采购计划及后续施工进度计划，绝大多数订单都会得到有效执行。

    三、电网建设需求仍是公司未来主要拉动力量

    2006 年以来，无论是220 千伏及以上输电线路回路长度还是变电设备容量，其增速均显著超越了装机容量的增速，中国电力企业联合会最新统计数据显示，2008 年中国电力基本建设投资完成额达到5763 亿元，继续维持较高水平，且投资结构调整也呈现明显加快的态势，其中，电源、电网分别完成投资额2879 亿元和2885 亿元，电网基本建设投资占电力基本建设投资总额的50.05％，是多年来首次超过电源投资。

    但是，我们认为，由于国内现有“网源比例”总体仍不甚合理，我们预计未来的3-5 年国内电网建设仍将保持较快的发展势头，电力二次设备包括继电保护设备行业的景气也将随之得以延长。

    根据原有电网发展“十一五”规划，06-08 三年共完成投资6667 亿元，2009年、2010 年电网投资规划为5500 亿元。但为了加快电网发展拉动内需，而制订今后2 至3 年投资过万亿计划，国网公司等于是在2010 年前增加投资5000 亿元左右，加上南网公司的新增投资，预计2009 年国内电网投资规模将达到4700 元左右，由此带来的继电保护设备需求将进一步扩大，而公司作为国内电力二次设备行业的龙头企业必将从中受益。

    四、估值与评级

    公司08 年每股收益1.26 元，考虑到09 年我国电网建设投资的加快以及公司输变电设备行业内的领先地位，预计公司09 年EPS 为1.75 元，目前股价对应PE 为18 倍，维持对公司的“推荐”评级。

    四 、风险因素

    （1）钢材涨价风险

    钢材在公司总成本中占有一定比重，09 年的钢材价格的反复对公司备货时机的选择将造成一定困难；

    （2）技术滞后风险

织梦好，好织梦

    公司不断加大继电保护设备、开关、电容器及电感器的研发力度，但随着技术更新不断加快，若公司不能及时主动地根据市场变化提高产品科技含量，将可能逐步落后于西门子、ABB、施耐德、国电南瑞等主要竞争对手；

    （3）市场竞争加剧风险

    公司在继电保护设备与开关等领域处于领先地位，但近年涉足该市场的民营企业逐渐增多，且普遍采取低价竞争的手段抢夺市场，从而造成二次设备市场价格全面下降的风险。

    （4）应收账款回收延迟风险

    客户主要为国家电网公司和南方电网公司及其下属公司，客户相对强势，输配电设备制造商在商务中处于弱势，在一定程度上导致公司应收账款。

(股歌小编：Sachiel)