国泰君安：万马电缆 交联电力电缆制造商

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

　　1. 概述

　　万马电缆系浙江万马电气电缆集团有限公司与张珊珊等 15 位自然人作为发起人，由浙江万马集团电缆有限公司整体变更设立的股份有限公司，于2007 年2 月6 日在浙江省工商行政管理局登记注册。注册资本15000 万元。万马电缆专业从事电力电缆的研发、生产和销售。

　　2. 行业情况

　　万马电缆所属的电缆行业是充分竞争的市场，全球前十大电缆制造商的年销售额不到整个行业销售额的25%，但是，各发达国家市场内部的集中度较高。而我国电线电缆行业生产集中度低，中国电缆行业的销售收入在4000 亿以上，最大的企业所占市场份额也不过在1%-2%，价格竞争是竞争的主要手段。

　　万马电缆建立了全国性销售网络，核心销售区域在运输半径 800km 以内的区域，以电网用户(56%)为主，工业客户(20%)与一般客户(24%)为辅。对于一般客户，万马电缆要求30%的预付款，有效降低了运营风险。公司是国内仅有的10多家取得国家电网公司110kV 交联电力电缆供货资格的企业之一。

　　4. 募投项目

　　募集资金投入项目在原有 5 条生产线的基础上，新增三条110kV 及以上交联聚乙烯环保电缆生产线和新增四条35kV 及以下交联聚乙烯环保电缆生产线。目前1条110kV 生产线设备到港，预计10 月份可以建成生产，2 条35kV 生产线已经投入生产。剩余生产线尚未开始设备选型和厂房建设，按照正常的建设期与交货期，我们预计剩余生产线最快也要2011 年初建成，因而，2010 年的产能是比较确定的。 copyright dedecms

　　5. 最大的风险与最大的机会

　　我们认为，尽管原材料(铜)价格波动是电缆企业面临的最大风险，但是，正是因为存在这样的风险，因而存在着交易性的投资机会。

　　铜材价格大幅波动对发行人产生的负面影响如下：

　　铜价上涨增加了存货、应收账款对流动资金的占用，从而增加了财务费用;

　　部分在签订时无法确定交货日的合同，由于公司会预估交货期来锁铜，决定了公司的锁铜无法全部和订单在时间上做到一一对应，因此存在一定的风险;

　　无订单对应的存货存在跌价的风险。

　　2008 年下半年，铜价大幅下跌，部分订单延迟交货，按照会计准则，锁铜购入的高价铜材用于生产，计入成本，造成毛利率下滑，套期保值又形成负的投资收益。这样，2008 年万马电缆的业绩差强人意，且饱受市场质疑。

　　而我们关注的是，到了2009 年，在下游客户违约率很低的前提条件下，部分订单延迟到2009 年交货。此时的铜材采购成本很低，毛利率大幅回升，短期的净利润的增速远快于收入。尽管我们知道，这不是常态的经营表现，从价值投资的角度来看，不能简单按照这样的波动业绩来估值。但是，我们也很清楚，这样的短期业绩表现足以刺激二级市场的股价上涨，交易性投资机会是存在的。

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　　万马电缆上市之时，正是中期业绩披露前，这样，风险偏好性的资金可能因为良好的中报预期而给予较高的定价，并在上市首日参与炒作，提醒投资者关注。

　　6. 盈利预测与定价

　　我们预测万马电缆 2009-2011 年0.45 元、0.60 元和0.66 元。我们假设是，

　　2009 年产能增加，销售均价大幅下跌，因而收入下跌。但是，考虑到订单确认在年度间的差异，毛利率可能大幅增加。

　　2010 年产能继续释放，产量继续增加，铜均价上涨15%-20%，因而收入大幅增加。毛利率回落。

　　2011 年中期新建产能投产，产量继续增加。

　　对比 A 股市场业务可比的两家上市公司宝胜股份与南洋股份，2009-2010 年对应的平均PE 为24 倍与18 倍。因而，我们认为，万马电缆的二级市场合理股价大约为10.8 元，考虑到新股首发因素，上市首日价格区间可能在13.5-18.0 元。

　　根据往年的发行折价，我们认为，万马电缆较为合理的询价区间为 8.6-10.0 元。

　　不过，考虑到IPO 刚刚重启，我们估计定价可能会略高一些。

　　7. 上市后的关注点

织梦好，好织梦

　　我们预计首发上市后，万马电缆的估值水平会显著高于可比的同类上市公司，那时候，投资机会时跌出来的。如果，经过一段时间，万马电缆二级市场股价处于正常区间时，我们认为，当市场普遍对铜价上涨的预期强烈时，万马电缆会出现投资机会。

　　2010 年一条110kv 交联电缆线的产能得到释放。

　　产品定价采用成本加成法，收入将随铜价上涨而增加。

　　固定费用不变的情况下，净利润率是提高的。

　　因而，这也是我们预计 2010 年万马电缆收入与净利润增长较快的原因。

(股歌小编：Sachiel)