中投证券：家润多 先发优势明显的区域百货零售商

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

　　一、公司业务及主要门店概况

　　家润多（002277）注册资本 14400 万元，是湖南最大的一家百货公司，公司控股股东为湖南友谊阿波罗股份有限公司。

　　公司现拥有百货门店 7 家，分别为友谊商店、友谊商城、阿波罗商业广场、家润多百货朝阳店、春天百货长沙店、春天百货常德店、郴州友谊中皇城市，同时控股湖南家润多家电超市，以长期股权投资形式持有家润多超市20%股权、长沙银行7.45%股权。公司下属门店均在各自区域核心商圈，位置十分有利。公司2007 年实际经营面积达10.5 万平方米，2008 年经营面积增至18.04万平方米，增长71.81%。2007、2008 年分别实现销售收入16.36 亿元和22.19亿元，分别占长沙市规模以上百货零售收入35.8%和38.2%。公司旗下百货商场在长沙的最大运营历史超过30 年，拥有包括“友谊”、“阿波罗”、“家润多”、“春天百货”等多个著名百货品牌，其下属友谊商店是商务部评定的全国35 家“金鼎店”之一，也是湖南唯一一家获此荣誉的百货商场。

　　股份公司目前仅获得春天百货长沙店至 2012 年12 月的物业使用权。控股股东承诺在完成对中山集团的整体兼并并获得该物业产权后，以公平的市场价格第一优先将此物业出售给股份公司。

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　　目前活跃在长沙地区的大型百货零售商主要有公司、平和堂、王府井、香港新世界、长沙百联、长沙百盛、通程控股旗下的金色家园和通程商业广场等。长沙现已基本形成了火车站、袁家岭、五一广场、东塘、荣湾镇等五大商圈，其中，五一广场是长沙独一无二的市级中心商圈，几乎占据长沙市大型商场的半壁江山。

　　二、公司竞争优势分析

　　2.1 湖南百货行业的市场占有率高、行业龙头

　　公司下属 7 家百货门店，其中5 家位于长沙，是湖南省规模最大的百货零售企业，公司的百货门店数量、经营面积远远超过当地主要竞争者。根据长沙市统计局的统计，公司在长沙市大型百货店的销售额所占比例2007、2008 年分别为35.8%、38.2%。应该说，在省会城市中，如此高的百货零售市场占有率情况并不多见。

　　同时，市场的高集中度对于稳定市场是很有好处的，公司计划在未来几年内达到45%的市场份额。

　　由于区域性消费者的各种背景、消费习惯差别不大，供应链长度尽可能缩短和部分共享，区域范围内可以产生规模效应，因此，公司在湖南百货零售业中的区域规模优势，使其在管理、营销和招商方面具有规模效应。

　　缘于区域消费市场的特性，湖南目前大部分百货均集中在长沙、长沙周边十三个城市没有大型百货公司(这点与浙江、广东等省份百货分布较为分散有所不同)。同时，长沙具有如下的消费特点：居民消费欲望高、消费倾向强(与次相对应、长沙的房地产价格在中西部省会城市中处于较低水平);城市极具活力，娱乐指数相对于其他中西部大中城市是最高的。

　　2.2 自有物业较高、门店位置优越

　　公司拥有旗下近半数百货商场房地产的产权，自有物业经营面积达8.37 万平方米。近几年公司自有物业百货门店的收入及毛利额的贡献占公司百货零售总收入及门店毛利总额的比例均超过50%。

　　较高的自有物业占比降低了公司运营成本、提升公司价值、增强公司在区域内的竞争力。

　　公司门店中，友谊商店 A、B 馆位于长沙袁家岭商业圈中心位置，友谊商城位于东塘商业圈核心位置，春天百货长沙店(将成为公司自有物业)位于长沙最反繁华街道—黄兴路步行街，占局核心商圈五一商圈的核心位置。

　　商圈的不可复制性的优质商圈的稀缺性对百货也竞争格局产生重大影响，公司利用先发优势、占据区域市场核心商圈的优越位置、形成十分有利的竞争优势。

　　2.3 当地品牌影响力及招商能力较强

　　公司友谊商店在当地运营历史超过 30 年，包括“友谊”、“阿波罗”、“家润多”、“春天百货”等多个品牌，已经建立起较高的品牌知名度、形成较好声誉。

　　公司在湖南百货市场的规模优势、以及广泛的知名度和市场影响力，使公司更容易获得知名品牌的青睐、与供应商业谈判时具有更大的谈判和议价能力，从而获得更高的专柜返利。 本文来自织梦

　　2.4 管理团队经验丰富

　　公司核心管理团队在当地从事百货零售业最长超过 30 年，对当地市场了解，经验丰富，由此保证公司更准确的市场定位和销售商品的组合选择。实际控制人胡子敬赋予团队勃勃生机。

　　三、募投项目分析

　　公司募投项目均在长沙，正如前面分析的，长沙的百货零售业辐

　　射范围广、聚集力强，目前从“平效”看，长沙约是周边常德、郴州等地级市的3 倍以上，投资在长沙的投资回报率高、符合效益最大化原则。

　　3.1 募投项目1：友谊商店(A、B 馆)改扩建

　　友谊商店(改称为A 馆)、阿波罗商业城(改建后并为友谊商店B 馆)并排坐落于袁家岭商圈核心位置，目前其物业还是上世纪70 年代建造而成，布局、停车不合理，扩改建设将依托友谊商店的品牌优势、充分利用两店紧邻的先天条件，将阿波罗商业城物业与友谊商店物业打通连接，然后通过扩建改造将两店资源进行优化整合，将商城融入商店，成为友谊商店(A、B 馆)，为进一步提升友谊商店有时品牌创造基础条件。

　　改造后的总经营面积 46651 平方米，其中A 馆4 层、经营面积15278 平方米，B 馆共9 层、经营面积31373 平方米，规划车位100 个。 织梦好，好织梦

　　2006 年5 月，阿波罗商业城停业、准备改造;2007 年7 月，友谊商店停业装修。截止2008 年12 月31 日，本项目已经完成投资19680 万元，A、B馆已于2008 年1 月10 日恢复部分营业，恢复经营后的友谊商店将对公司经营产生显著贡献。但目前改造尚未完全完成，品牌尚在引进之中。

　　预计，2009 年作为A、B 馆项目建成的第1 年可实现的销售收入为7.52亿元(新增销售收入约3 亿元，增幅66%);2010-2011 年分别为8.27 亿元、9.10 亿元(同比增幅分别为10%)。

　　3.2 募投项目2：阿波罗商业广场整体改造

　　阿波罗商业广场位于火车站商圈(长沙第二大商圈)，2006-2008 年的销售收入分别为2.86、3.82、4.31 亿元，约占公司销售收入总额的20%，在公司经营中占据重要的市场和战略地位。

　　该广场目前经营面积 3.6 万平方米，因此，从“平效”来看、其稍偏低，通过改造，其平效有很大提升空间。

　　项目改造后的经营面积将由原来的 3.6 万平方米扩大到6 万平方米，同时将按照购物中心模式对各业态、品牌、服务设施等进行整体规划和配置，极大地改善购物环境、经营档次，提升市场形象。 本文来自织梦

　　本项目将由本次募集资金到位后(7 月份)开始实施，项目施工期9 个月。

　　预计2010 年由于装修会对门店带来一定影响(由于装修期间不歇业，影响有限)。

　　3.3 募投项目3：家润多百货朝阳店改造

　　家润多百货朝阳店位于长沙雨花区，营业面积 2.9 万平方米，于2007 年12 月开业，2007、2008 年分别实现收入930 万元、15341 万元。

　　改造项目进一步完善店内购物环境，投资 3534 万元。

　　该项目已于 2007 年10 月开始施工，2008 年12 月底已完成投资3352 万元。预计该店2009-2011 年销售收入分别为1.75 亿、2.2 亿、2.25 亿元。

　　四、盈利预测及估值分析

　　盈利预测基本假设：2009-2011 年综合毛利率分别为20.80、21.20、21.30，2009 年百货零售业仍处于恢复性增长、促销行为仍会较多、综合毛利率与2008年基本持平，2010、2011 年将小幅上升;依托公司优秀的管理和费用控制能力，费用率呈逐步下降趋势，2009-2011 年的营业费用+管理费用率分别为：11.73%、11.20%、10.90%。 copyright dedecms

　　公司未来 3 年的主要利润增长点来源于：对三店募投改造、春天百货、OUTLETS 项目。预计：2009-2011 年实现的销售收入分别为25.10 亿元、28.87亿元、33.19 亿元，复合增长率14%，EPS0.76、1.00、1.24 元，复合增长率26%。

　　作为一家区域性的百货公司，可类比的上市公司包括：银座股份、欧亚集团、广州友谊、合肥百货、广百股份、东百集团等，目前这些区域性的百货上市公司2009 年的动态PE 估值在27-29 倍区间，考虑到公司优秀的管理、中小板及新股因素，给予行业平均15%的溢价，按此估算，公司上市后的合理定价在23.60-26.22 元之间，首日涨幅在20%-33.90%之间。

(股歌小编：Sachiel)