配置需求抑制反弹空间

发布时间：2009-10-02 06:22来源：字号：大 中 小

　　年初至今，商业银行在信贷规模大幅飙升的同时，对债券市场的投资规模也并未减少，从中债网公布的债券托管数据来看，前7个月商业银行债券托管量增加14145.7亿，而同期含央票在内的新发债券净供给规模仅8543亿。或者说商业银行不仅囊括了大部分一级市场发行的债券，也在二级市场吸纳了约5000亿其他机构卖出的债券，该数额也与交易型机构如基金和证券前7个月托管量绝对减少的值大致相当。贷款和债券投资大规模增加使得商业银行的超储率降至历史最低水平。

　　但商业银行增持债券中95%以上进入了投资账户。根据近期公布的上市银行半年报数据显示，14家上市银行2季度增加的债券资产95%以上计入了包括可供出售、持有至到期和应收款项在内的投资账户。可供出售和持有至到期两类账户合计在1季度1000亿增量的基础上再度大幅增加7300亿。这与一季报中的情况基本一致。

　　但相比一季度，上市商业银行投资账户结构略有改变：持有到期的债券资产较1季度增加4940亿，占投资账户的比例也由1季度末的45%升至65%。由于持有至到期资产为到期日固定、回收金额确定，且有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产，并且按照摊余成本法计量，因而基本上可将其看作是对负债成本的覆盖，因此，持有至到期账户资产的增加意味着2季度以来商业银行债券投资中资产匹配需求占据主导。

　　与投资类账户债券大幅增加相对应的是交易类账户债券资产的下降，且用于交易的利率产品并不多，主要为信用债和少量政策性金融债。但不同银行之间交易类资产账户增减出现差异。以建行和中行为首的商业银行以公允价值计量的交易类债券规模下降较快，减持的债券品种多为用作交易用途的国债和央票，而增持了部分信用债券。而以交行和工行为代表的部分商业银行则增加了用于交易的债券资产，增持的债券品种多为政策性金融债和信用债券。从各个商业银行交易类债券品种的变化情况来看，即使用于交易的债券资产增加，也大多为信用债券和部分政策性金融债，国债占比不多。这也与中债网公布的商业银行债券持有结构相吻合。

　　而作为债券市场投资第二大主体的保险机构今年以来债券托管量出现明显下滑，前7个月债券托管量减少了近270亿。而根据保监会公布的保险公司经营情况相关数据匡算出的保险公司债券投资占比（不含定期存款）也由年初的78%降至72%，与之相对的股权投资比重从年初18%升至6月末的24%。

　　保险机构债券资产投资比例的下降一方面是上半年权益市场转好所致，保监会年内放宽保险公司股市和基础设施债权投资的范围，也分流了部分债券投资需求；另一方面债券市场收益率尚未升至对保险公司足具吸引力的水平，导致保险对债券配置动力不足。从中债网获取的保险公司持债结构变化来看，除绝对收益率较高的企业债托管量增加500亿外，其余品种均较年初略有下降，特别是保险公司以往偏好的政策性银行债，上半年减持近400亿。 织梦内容管理系统

　　从近期三大保险机构——平安、太保和人寿公布的半年报数据，我们可以看到上市保险公司主要减持了计入交易账户的债券，减持品种主要为短期国债、金融债和央票，但收益率较高的企业债数量并未减少。而用于长期资产负债管理的持有至到期账户债券数量较年初增加500亿，增持的债券品种多为长期利率产品、部分商业银行次级债和企业债。

　　从上市保险公司获取的信息与商业银行债券配置结构大致相同，即用于利率产品进行资产负债管理，但在交易类账户中的投资则以信用类产品做主打。我们也注意到保险公司的定期存款在5月之后亦开始下滑，固定收益率资产占比仍未见明显上升。

　　从上述分析可以得出如下结论：

　　首先，商业银行增加债券投资规模并非是主动购买，而是被动接受，从而对债券二级市场不会形成重要的推升力量。这从债券市场收益率上扬而非下降可以得出结论，若商业银行面临资产的强大配置压力，债券市场收益率就不会经历上半年的快速上涨。

　　其次，商业银行增加投资户占比上升本身就是对市场相对悲观的反映，我们曾经分析过，在对债券市场存在系统性投资机会的背景下，商业银行倾向于将更多债券资产置于交易账户，反之则置于投资账户，目前看来，这一规律同样适用。 织梦内容管理系统

　　第三，基于配置需求的被动性，资金供给仍然是关键因素。尽管我们看到月度债券市场新增资金供求都处于相对充裕的状态，但其背景是商业银行超储率已经降至相当低的水平，商业银行存量资金并不充裕，我们预计8月末商业银行的超储率仍然位于2％以下的水平。而保险公司09年的新增保费收入截至7月份仍然保持在个位数增长，加之债券投资比例下滑，其对债券需求并不会进一步上升。故而，在资金供给并未出现足够充裕，而央行再度大规模投放流动性动力不足的情况下，配置需求将大大抑制债券市场的反弹空间和力度。

(股歌小编：Sachiel)