黄湘源：寻找估值定位的“北京时间”

发布时间：2009-10-25 02:19来源：上海证券报黄湘源字号：大 中 小

  　市盈率所反映的是已经或正在成为历史的数字上的本益比，而反映投资价值的不仅有体现公司治理水平和核心竞争力的成长性，还有容易跟不同的市场环境和人们的认知水平发生互动的企业形象的可塑性等等。新兴市场的市盈率一味地向发达国家或成熟市场的市盈率水平看齐，严格说来，是一种历史的误会。

　　没有周游过列国的人，如果要想了解世界各地的时间，可以到星级酒店去看看挂在总服务台墙上的那些钟。但是，沪深股市的估值如果没有时区之分，也没有时差之别，只有一个同国际水平接轨这一个概念，那一定是有什么地方弄错了。

　　就在全国大众都在为奥运金牌而欢呼时，沪深两市的市盈率也已同国际水平接轨了。据沪深证券交易所披露的信息，截至8月11日，沪市A股平均市盈率为18.65倍，深市A股平均市盈率为21.3倍。沪深300指数的平均市盈率更低。据中证指数公司提供的数据，截至7月31日，沪深300指数的平均市盈率为14.95倍。而根据汤森路透提供的数据，美国道琼斯工业指数的平均市盈率为17.72倍，纳斯达克指数平均市盈率为20.88倍，标普500指数平均市盈率为15.5倍。不过，从市场波澜不惊的表现来看，市盈率国际水平毕竟不是奥运纪录或世界纪录，它的接轨不仅没有带来惊喜，反倒是不无惆怅，不无惘然。 copyright dedecms

　　其实，问题并不在于奥运纪录或世界纪录的创造所呈现的是一种积极向上的态势，而市盈率的接轨国际水平对于中国股市来说所表现的则是一种向下调整的趋向。问题是，判别向上向下的好坏总得有个让人心服口服的客观标准，而不依人们的主观愿望所转移。对于市盈率来说，究竟是不是越低越好？从来都是有疑问的。市盈率所反映的是已经或正在成为历史的数字上的本益比，并不是决定投资者是否能够在可以据此计算得出的相应年限里收得回投资的不变因素，更不是唯一因素，反映投资价值的不仅有体现公司治理水平和核心竞争力的成长性，此外，还有容易跟不同的市场环境和人们的认知水平发生互动的企业形象的可塑性等等。新兴市场的市盈率是否反映投资价值，更需要结合整体经济的增长趋势及其在国际经济体系中所发挥的作用来看。一味地向发达国家或成熟市场的市盈率水平看齐，严格说来，也是一种历史的误会。

　　证监会发言人最近说：去年10月中旬以来股市大跌，是受股市内在调整压力、国际金融环境不确定性增加，中国经济面临多重灾变冲击综合作用造成的。由于中国资本市场机制及结构尚不健全，加大了调整幅度，但市场稳定健康发展总体趋势不变。

　　尽管我们并不否认中国股市曾经存在市盈率过高的泡沫性风险，但是，长期背离经济持续增长趋势的股市，对于一旦出现的分享经济成长成果的机会过度激动和兴奋，也不算太过分。只要整体经济以及上市公司业绩依然有可能保持持续增长，股票估值过高的问题是可以通过时间换空间的方法进行自我调整的。目前市场一些主要市盈率指标均已相继调整到历史较低水平甚至最低水平，显然不无矫枉过正之嫌。 织梦好，好织梦

　　当前，由于国际金融环境和国内经济形势的变化，宏观调控政策需要微调，不能不在一定程度上对市场预期产生一定的影响。但是，这绝不是股市重新回到“反晴雨表”时代的理由，更不是用虚伪的市盈率标准来冒充价值标准的理由。对于中国股市来说，加大了市场调整幅度的市场机制及结构问题，主要是重融资轻回报，是利益分配的不公，是市场工具成为行政调控工具。救市也好，治市也好，改革也好，只有一个目标，那就是让股市恢复“晴雨表”功能，绝不是打着市盈率旗号的“推翻重来”。

　　美国发生的次贷危机和“两房”危机暴露了“唯市盈率”标准的虚伪性，同时也彻底打破了把所谓成熟股市看成是最稳定健康的股市的神话。美国将不良住房按揭贷款以高利率的次级债发行并打包上市，再将新募的资金降低审核标准向客户发住房贷款、造成大量坏账，这种过于复杂的虚拟化手段浓缩或者说掩盖了真实的市盈率。正因为这样的原因，次级债的危机一旦爆发也就牵一发而动全身，不可避免地放大和激化了美国乃至全球股市的金融危机和经济危机。老实说，在危机接踵而来的今天，美国股市现在的十几倍市盈率所反映的假如是前期业绩同现时股价之比，那么，同以前的十几倍市盈率是不是还可以同日而语，应该不无可疑之处。更何况，如果不是美国政府一再出手救市，十几倍市盈率的美国股市也许比沪深股市泡沫更大，更危险。

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　　股市是经济发展的晴雨表。而任何的“晴雨表”当然都是有时空区域的，同时也是动态的，具有鲜明的认知上的互动特征。对于股市来说，这也正是价值发现和发掘的意义所在。反映“晴雨表”的“北京时间”显然比单纯反映市盈率的美国时间对于中国投资者更有意义，特别是在中国经济还很容易受政策调控影响和沪深市还没有真正脱离政策市的条件下。沪深市绝没有理由比发生了次贷危机和“两房”危机的美国股市跌得更惨，拥有更多更强大经济实体的沪深A股的定价权，没有理由拱手相让给本身并没有多少实体经济的香港股市，更没有理由可以认为，沪股市跌到比发达经济体市场还低的18倍市盈率还不够，非得付出更大的代价才算从“新兴”走向“转轨”所必不可少的成人礼的完成。

　　在某种意义上，“民族的自己的就是最好的”，这句话也适用于股市的价值判断。中国股市的价值定位越是贴近“北京时间”，离“晴雨表”就越近，反之，势必将离投资价值更远。

(股歌小编：Sachiel)