黄湘源：新股发行后续改革不妨推出存量发行

发布时间：2009-10-25 02:19来源：上海证券报黄湘源字号：大 中 小

　  现在新股发行定价就高不就低，并不是市场化的错，而恰恰是市场化改革不彻底，或者说不到位所造成的。这也进一步说明，假如没有源头上的发行市场化，也就不可能有真正意义上的发行定价市场化。除此之外，任何因噎废食的做法都不可能真正解决问题。现在最重要的是，要找到一种有利于消除一、二级市场价差鸿沟的改革办法。

　　证监会主席尚福林最近表示：新股发行将择机推出后续改革。对此，市场充满期待。

　　市场之所以期待着新股发行的后续改革，说到底，是因为沪深两市IPO重启后的新股发行改革仍有不少亟待完善之处。

　　笔者也觉得IPO重启后的新股发行改革还有许多事情要做，但反对把新股发行改革的问题完全归咎于市场化，更反对借目前发生在新股发行定价中出现的一些问题全盘否定新股发行的市场化。在笔者看来，问题远不是新股发行选择了市场化，而是目前市场化改革本身在很多方面还有着太多后续改革的余地。

　　首先应当肯定，当这次IPO重启选择了市场化定价作为新股发行改革的方向的时候，也就意味着尊重投资者意愿、脱离行政性的“窗口指导”，这不仅是恢复市场基本功能的出发点，而且也是未来真正步入市场化轨道的最终归宿。围绕选择市场化定价还是重回“窗口指导”的争论，并不是简单的方法之争，而是关系到新股发行改革的根本原则的方向之争。对此，容不得半点含糊。

　　现在新股发行定价出现就高不就低现象，并在一定程度上出现了发行人的圈钱行为和机构的寻租行为和利益交换的倾向，并不是市场化的错，而恰恰是市场化改革不彻底，或者说不到位所造成的。如果新股发行完全走市场化的路子，而不再像现在这样需要行政审核而使上市公司依然成为稀缺资源，如果新股认购份额不存在计划配售，因而不再像现在这样机构为了不致失去认配资格而不得不在估值的极限去认配，如果新股发行询价机制能反映市场的真实意志，而不再像现在这样在形式上放弃了行政机构的“窗口指导”之后不得不又实行保荐人“窗口指导”的话，新股发行定价中的那些咄咄怪事应该是可以避免的。

　　目前新股发行定价出现的问题，症结并不在于对发行市盈率设不设限制，而是在于定价权到底受制于什么。在发行方式并没有市场化，上市资源依然作为一种稀缺资源的条件下，市场化定价本身不能不受到供求关系的制约，而并非决定于形式上似乎市场化的询价机制。因为参与询价机构的定价倾向，与其说决定于他们对于目标对象的估值，不如说在很大程度上取决于他们对于所需要取得的认购份额的利益估量。在一定程度上，认购份额的计划分配额度成为价格形成机制的引导方向。而“拍卖定价”模式的大行其道，则基本否定了发行定价的市场化协商定价机制，既不顾及发行人原来的融资意图和计划，也有“赶鸭子上架”的圈钱之嫌。笔者认为，这绝不是真正意义上的市场化，因为从根本上违背了发行定价既要体现发行人的意志，也要体现投资者的参与意愿的市场化原则。这也就进一步说明，如果没有源头上的发行市场化，也就不可能有真正意义上的发行定价市场化。除此之外，任何因噎废食的做法都不可能真正解决问题。

　　IPO重启具有多重意义：一是确保资本市场顺利恢复融资功能；二是满足企业直接融资的需求，支持实体经济实现“扩内需、保增长”的宏观目标；三是在维护市场公平的基础上，为投资者提供一个投资场所。在此次IPO重启之初推出的新股发行改革方案，出于审慎和稳定的考虑，有些地方仍未涉及，是不难理解的，但充裕的市场流动性和充分的市场信心既然支持了市场能坦然面对超级大盘股的降临，也完全可以支持今后的市场在新股发行后续改革的推动下步入良性循环的轨道。

　　尚福林主席过去也曾经说过，新股发行市场化的终极目标是注册制。在目前情况下，新股发行的后续改革恐怕还不意味着注册制能一步到位取代审核制。但是，作为从审核制逐步向注册制过渡的第一步，透明度无疑是最基本的要素之一。笔者因此认为，新股发行的后续改革应当把建立新股发行预披露制度作为当务之急。只有在建立预披露制度的条件下，在投资者的对未来上市公司融资需求和估值预期的知情权得到一定保障的基础上，才有可能真正按照市场化的要求提高定价效率和定价质量。

　　新股发行的后续改革，必须继续把保护中小投资者利益作为重中之重。而保护中小投资者利益，仅仅提高新股申购的网上中签率显然是不够的，但是，提高中签率毕竟是个可喜的进步。现在最重要的是，要找到一种有利于消除一、二级市场价差鸿沟的改革办法，让中小投资者不仅可以通过打新股得益，而且通过二级市场的投资也能有所获益。在眼下一时还找不到可以让一、二级市场投资者利益衔接起来的途径和方法的情况下，笔者认为，不妨推出存量发行，以此改变目前新股发行的流通份额过小，以致一二级市场价差过大的状况。这或许是一劳永逸地解决“大小限”、“大小非”难题的釜底抽薪之策。

(股歌小编：Sachiel)