超级牛市进入中级调整阶段

发布时间：2009-10-25 04:01来源：中证投资徐辉字号：大 中 小

    目前各方对市场前景的看法开始趋于谨慎，最显著的反映是两市的成交量。沪深两市累计单日成交由4000多亿元下降到目前的1000多亿元，下降幅度接近七成，投资者主要担忧估值和资金等方面。笔者认为，当前中国股市正运行一个超级大牛市，其跨越时间可能在5年左右，而一个中级调整可能已经在5月30日前后开始了，调整大致估计不会少于3-4个月，即8、9月前市场可能始终会处在震荡调整中。

　　短期运行往往非理性

　　记得去年笔者曾经写过一篇“凭什么万科要比中海便宜120亿？”的文章，当时万科总市值在320亿元左右，而H股市场中国海外的总市值则在450亿元左右。由于当时在产业方面，万科已经在规模、收入等多方面占据了国内龙头的地位，所以笔者发出了为何老大反而要比老二便宜30％的疑问。进入2006年四季度后，市场运行迅速改变了这一格局，近期万科总市值在6月20日最高达到1200亿元，而中国海外市值却在700亿元左右徘徊。

　　去年万科销售收入在212亿元左右，据最新一期的万科周刊透露，今年万科的销售收入超过400亿元已经没有悬念，而2010年将达到1000亿元。万科销售收入在2007年增长了1倍，而市值则增长了3倍，这就是虚拟经济的力量。正因为它是虚拟经济，所以它有假设的成分。如果万科的市值与销售收入比在2：1是正常的话，那么2006年万科市值在400亿元是合理的，而2007年800亿元是合理的。但市场考虑了万科继续高速成长的因素，如以35％左右的速度扩张，2010年万科的销售收入将超过1000亿元，这样万科在2010年的总市值应当在2000亿元左右。

织梦内容管理系统

　　所以从这个角度来观察，目前市场给出的总体折现率水平在15％左右。也就是说，在1200亿元市值附近持有万科仍然具有合理性，其意味着在万科顺利进行扩张后，在2009年将拥有2000亿元的市值，这意味着这些投资者仍然可能在目前水平上获得15％的年收益。但其中隐含的假设是万科保持35％左右的增速，而且在1000亿销售额之后，万科有新的策略以应对长大后的成长烦恼。从这个角度讲，目前中国海外比目前的万科具有更大的吸引力，这和一年前的情况又反过来了。

　　提防下跌成为下跌的理由

　　万科是众多优秀上市公司的代表，其股价运行也是众多优秀上市公司的代表。在上涨成为上涨的理由后，我们看到很多优秀上市公司的价格也开始显得偏高了。很多投行报告不再以国际行业间市盈率对比来衡量上市公司价值，而是以同行业A股的价格来进行估值。以往投行对A股折价的解释是国家风险折价，而现在股票大涨后的解释又是新兴市场溢价。所以，投行报告不可全信，投资者应当有自己的观点。

　　从目前上市公司盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定原因，这意味着这种超预期增长难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20％到25％左右。所以在理性状态下，40倍市盈率应该已经接近合理估值水平的上限了。市场并非是理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。 本文来自织梦

　　乐观时，投资者会倾向于用更好的数据来说明估值的合理性，比如一季度超高的增长率数据出来时，有分析观点以该数据来衡量股市估值，丝毫不考虑今年一季度增长率的特殊性和不可持续性。现在市场用30％到40％的增长率来预测中国股市的合理估值，尽管有合理性，但也含有过于乐观的成分。同样，随着市场调整的展开，分析观点可能又开始以上市公司20％的长期增长率来衡量市场估值，这时A股的合理估值水平又可能是25倍（基于2007年收益），更悲观可能是20倍，那么这意味着市场整体下跌幅度可能达到30％。而且届时市场仍然会认为这具有合理性——尽管目前看有些不可思议。

　　事实上，去年以来市场上涨的最大直接诱因是什么？股价上涨引发财富效应，进而导致储蓄搬家；那么在未来可能的调整过程中，我们应当防范下跌成为下跌的理由。在下跌过程中，投资者最应当考虑的是什么股票已经具备显著投资价值和高预期收益率了，毕竟我们仍处在超级大牛市中。

(股歌小编：Sachiel)