建材行业：09年投资策略 远见者稳进 重点配置2股

发布时间：2009-10-26 01:30来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

　　1. 1997-1999、2003-2005、2006-2008周期水泥盈利与股价

　　1.1. 1997-1999年周期：财政与货币政策主导行情、盈利仅略有改观

　　1998-1999年通货紧缩时期为应对亚洲金融危机，1998年初国家开始执行积极财政政策和稳健货币政策刺激经济：(1)财政政策方面，1998-99年国家财政赤字规模分别较上年增加58%、89%;(2)货币政策方面，1997-99年共五次下调贷款基准利率，其中1998年三次下降贷款基准利率;(3)1997-99年贷款增速分别由22%下降至15%和8%，因财政政策挤出效应、银行惜贷、企业盈利下降所致。

　　受上述政策推动固定资产投资和水泥产量增速自1998年4月开始逐月加速，1998全年固定资产投资增速20%、比97年增加9个百分点，水泥产量增速7%、比97年增加2个百分点;1999固定资产投资增速下降13个百分点、但水泥产量增速增加4个百分点，施工第2年是水泥集中需求期。下游混凝土机械产量体现出类似特征。水泥设备产量增速1997-98年均处于负增长阶段、1999年开始大幅增加。

　　从细分行业固定资产投资增速看，1998年交通仓储和房地产投资增速加快：(1)交通仓储投资增速44%、比97年增加27个百分点，公路投资从原定目标1200亿元增加至1800亿元，实际完成2168亿元。铁路建设投资由原定380亿元提高到530亿元，实际完成563亿元、同增41%;(2)房地产投资同增13%、增加13个百分点，工业投资下降3%;(3)此时工业投资规模>交通投资>房地产投资。

　　1997-1999年建材材料价格连续三年下降、电力价格连续三年上升，1998-1999年煤炭价格连续两年下降。受财政政策刺激从1998年4月水泥行业利润率和毛利率基本上保持了逐步抬升趋势：(1)从年度看，1997-99年水泥行业连续3年亏损，财政刺激仅是使得亏损额度逐年有所减少，但并未有改变行业亏损局面;(2)1998年毛利率比97年仍有所下降，但1999年毛利率比98年有所上升。

　　冀东水泥股价于1997年12月12日创出低位后，受财政政策和贷款利率下降影响股价大幅上升至1998年4月24日，5个月左右上涨71%，期间1998年4月18日披露97年报净利润下降3%、毛利率下降7个百分点，1998年8月20日披露98中报毛利率下降2个百分点、净利润同比下降13%。之后股价下跌并于1998年10月30日创出98年以来股价新低，但整个1998全年冀东水泥大幅跑赢大盘。

　　这里面有二个特征：(1)在市场预期98年水泥行业盈利不佳情况下且在财报披露前，财政政策和货币政策主导行情，而非估值和业绩。固定资产投资增速开始反弹前1个季度股价开始启动，在其创新高回调前1个季度股价创新高后开始回调。(2)98年中报业绩披露后市场开始对财政和货币政策麻木，市场注意力开始转移到业绩和估值上面。因财政政策导致大量项目提前和货币政策未有有效激发民间和工业投资，1999年固定资产投资增速开始回调，股价亦开始回调。 织梦内容管理系统

　　1.2. 2003-2005年周期：紧缩调控导致盈利和股价下降

　　2003-2005年周期最大的特征是2004年严厉宏观调控和2005年开始执行稳健财政政策：(1)CPI于2004年8月创出新高、PPI于2004年10月创出新高，从2004年初开始引致严厉宏观调控;(2)贷款增速2004-2005年大幅下降，2004年财政赤字大幅下降;(3)2005年开始执行稳健财政和货币政策，积极财政政策退出。

　　在严厉紧缩调控下，固定资产投资和水泥产量增速，于2004年2月创出新高后逐月下降：(1)2004年水泥产量增长17%、较2003年下降1个百分点;(2)2004年固定资产投资增速28%下降1个百分点、踢出物价因素下降4个百分点。2005年2月固投和水泥产量增速触底后逐月反弹，全年水泥产量增速下降4个百分点。

　　2005年交通投同增21.3%、增幅下降7个百分点，而随国家铁路建设中长期规划公布铁路大规模建设全面展开，铁路基本建设同增72%、增加75个百分点。此时房地产投资规模已远超越交通投资规模，房地产2005年投资增速17%、增幅下降10个百分点，2005年交通+铁路+房地产投资增幅下降6个百分点导致水泥产量增速下降。2003-04年水泥投资大幅增加导致2004-05年产能供应过大。

　　受上述因素影响，水泥价格自2004年1月达到新高后，一路下降至2005年8月才触底回升，该段时间水泥价格下降14%;期间煤炭价格却一路飙升39%。2004-2005年水泥行业盈利能力一路下降，水泥毛利率自2004年2月高位开始下降，至2005年2月触底回升，期间毛利率和利润率分别下降10个、8个百分点。

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　　这轮周期固定资产投资增速、水泥行业盈利能力、股价在时点和波动规律上相当吻合：(1)2004年初水泥盈利水平和固定资产投资增速达到高峰，水泥股价亦达到高峰;(2)2004年之后至2005年2月固定资产投资增速和水泥盈利能力触底回升，股价于2005年7月底回升，2005年3月15日、4月19日公布04年报、2005年1季报净利润分别同比下降9%、175%，导致股价大幅下挫;(3)2005年8月16日披露05年中报毛利率环比回升3.3个百分点，股价开始反弹。

　　这里面有2个特征：(1)紧缩货币政策导致固定资产投资增速下降，并进而导致水泥盈利下降，股价随之下降、股价对利空政策反应相当迅速;(2)双稳健被动型政策对水泥盈利和股价刺激作用不大;(3)通缩时期水泥盈利下降;(4)房地产投资规模较98年大幅上升，期投资增速下降对水泥盈利构成重大影响;(5)2005年中期业绩在2季度过后证实时环比回升后，股价开始触底回升。

　　1997-99年周期与2003-05年周期不同是：(1)1997-99年周期利好政策刺激股价上升，业绩披露后证实不佳股价下跌;2003-05年周期打压政策导致股价下降，业绩披露后证实上佳股价回升;(2)1998-99年水泥股跑赢大盘、2003-05年水泥股跑输大盘;(3)前者固定资产投资和股价先涨后跌、后者下跌后涨;(4)后者房地产开始产生重大影响、煤炭价格大幅上升，而前者煤炭价格下降。 本文来自织梦

　　相同之处是：(1)政策决定水泥股行情，打压政策导致股价下跌、扶持政策导致股价上升;(2)业绩将对该政策驱动行情进行修正，过度下跌业好绩修正回升、过度上升坏业绩修正下跌;(3)大盘是水泥行情深化和延伸的基础。

　　1.3. 2006-2008年：紧缩后期盈利和股价下降，积极财政政策推升股价

　　2006-2008年水泥行业外部环境最大特征是前期紧缩调控、后期放松调控并实施积极财政政策应对全球金融危机：(1)CPI自2007年1月的2.2%飙升至2008年2月的8.7%，PPI由2007年初3.3%飙升至2008年8月的10.1%;(2)2006-2007年共计8次上调贷款基准利率实行紧缩宏观调控，贷款增速在2008年呈逐月回落态势;(3)2008年4次下调贷款利率，11月决定执行积极财政政策应对危机。

　　2006年固定资产投资增速逐月下滑，2007年逐月抬升、2008年逐月下滑，剔除PPI影响2006-2008年固定资产投资增速呈下滑态势，相对应水泥产量增速亦呈现逐月下滑趋势。这期间名义固定资产投资增速未明显下降，主要因为固定资产投资价格指数大幅上升，剔除该类因素反应的水泥的实际需求在下降。反应水泥供给方面的水泥设备产量在2007-2008年高速增长，反应了水泥产能建设旺盛。

　　这一时期投资规模上依旧呈现出制造业>房地产>交通仓储，且制造业和房地产投资增速明显大于交通仓储投资增速。2006-2008年交通投资+铁路+房地产投资增速维持在22-23%左右水平。2008年前10个月铁路基本建设投资2084亿元、同增81%，房地产投资27466亿元、同增27.2%，公路投资5214亿元、同增1.5%。铁路基本建设投资和公路投资相当于房地产投资的27%，此数据1998年为70%。 织梦内容管理系统

　　从水泥投资角度看，2005-2006水泥投资分别下降5%、2%，2007年增长33%、2008年前10个月增长63%，2006-2007年水泥产能投放的放缓有利于缓和供需关系，2008年产能投放大造成水泥供需压力大增。2006-2008年水泥价格分别上涨2.9%、2.8%、9.3%，同期煤炭价格上涨0.2%、9.4%、62%，2006-2007年水泥公司毛利率呈现提升趋势，08年受煤炭价格过快上涨影响毛利率同比呈下降趋势。

　　这一时期的特殊之处在于主要大型上市公司水泥毛利率下降，但反应在全行业数据上毛利率和利润率仍快速上升，主要原因是部分大省掩盖了大部分省份的下降。关于这一部分逻辑我们在2008年10月水泥数据周报《水泥8月盈利：区域解构透视问题本质》有详细论述。

　　2006-2008年股价表现可分为三部分：(1)2006-2007年底连续8次上调贷款利率实行紧缩调控，但受益产能增加放缓推动水泥盈利依旧抬升，股价保持强劲上升趋势;(2)2008年初至10月底受产能增加和需求放缓影响，水泥盈利同比下降导致股价一路下挫;(3)11月初国家决定执行积极财政政策加大基础设施投资，刺激经济应对金融危机，贷款利率4次下调，受政策推动股价一路飙升。

　　这里面有三个特征：(1)通货膨胀达到最高峰之前水泥企业盈利提升导致股价亦提升，通货膨胀达到高峰下降之后水泥企业盈利下降导致股价下降;(2)财政和货币政策可以改变需求，但对产能增加影响不大，政策对水泥盈利影响要建立在供需关系基础上;(3)政策由紧缩到积极的反向刺激股价先一步走强。

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　　1.4. 1997至今水泥盈利和股价规律总结：最终毛利率决定行情

　　1997-2008年共计12年冀东水泥收入增加了9.5倍，毛利率下降25个百分点，造成净利润仅增加2.1倍，期间冀东水泥股价增加2.4倍，与净利润涨幅相若、年复合增速11%，远超越同期上证指数1.1倍涨幅、年复合增速6.3%。若以1997年股价作为起点计算到目前，冀东水泥在大部分时间里面跑输上证指数。我们重点观察的9个年度周期中有5年冀东水泥股价从年初计算到年底跑赢上证指数。

　　把上文所述水泥行业三个周期特征总结如下：

　　(1)CPI与水泥毛利率的关系：温和通涨初期有利于水泥毛利率提升，通涨达到高峰下降阶段水泥毛利率下降，通货紧缩初期水泥毛利率下降、后期毛利率提升。

　　(2)财政货币政策与水泥毛利率关系：执行积极财政政策第1年毛利率下降，积极货币政策贷款利率下调第一年毛利率下降;贷款增速提升时毛利率上升、贷款增速下降时毛利率下降，上调贷款利率若没有下降贷款增速则将促使毛利率上升。

　　(3)房地产投资与毛利率的关系：2001年之前房地产投资规模小于交通仓储和制造业投资规模对毛利率影响规律不明显;2003年之后房地产投资规模大于交通仓储对毛利率影响明显，房地产投资加速时毛利率提升、减速时毛利率下降。 织梦好，好织梦

　　(4)水泥价格与煤炭价格对水泥行业毛利率的影响：9年中有5年水泥价格，这5年中有3年水泥价格与煤炭价格同时下降、这其中又有2年毛利率下降。98年与05年水泥和煤炭价格同时下降，但水泥毛利率下降，因前一年水泥产能都大幅投放，水泥价格下降快;99年同时下降但毛利率提升、因近两年产能增加放缓。

　　(5)水泥毛利率与股价的关系：毛利率上升时股价上升，毛利率下降时股价下降。1998年毛利率逐月上升但同比下降、股价上半年上升下半年下降;2005年毛利率逐月上升但同比下降、股价上半年下降下半年上升。

　　(6)财政与货币政策对股价影响，起初股价体现为对政策的正面或负面影响，但最终通过对政策是否产生业绩影响反应，若最终提升业绩则股价上升、若最终业绩没有被提升股价下降或利空没有影响业绩则股价上升。

　　2. 2009年水泥行业供需判断：供略过于求、上半年压力大

　　2.1. 2009年水泥需求判断：增加6.3%-7.2%或者0.92-1.04亿吨

　　2.1.1. 2009年水泥需求量测算方法一：以固投增速测水泥增速

　　第一种预测水泥需求量的方法逻辑是：首先把全社会固定资产投资拆分成行业，对主要行业全社会固定资产投资增速进行预测;其次，把拆分预测的行业进行汇总，加总成全社会固定资产投资增速;再次，拟合历史上固定资产投资增速和水泥需求量增速的关系，实证调整为模型;最后，根据建立的拟合模型，把预测的全社会固定资产投资增速代入模型，求导出水泥需求量增速。占比最大的行业分别为：制造业、房地产、交通、水利、电力、采矿。

　　(一)对2009年制造业和房地产投资的预测。从历史数据看制造投资增速与工业利润增速、出口相关性很高，如1998年亚洲金融危机导致出口增速和利润增速大幅下降，使得工业投资负增长。2008年前8个月工业利润增长19%、下降17.6个百分点，出口增长22%、下降5个百分点，10月工业增加值同增8%、下降10个百分点。因此我们预期上述指标在09年仍处于下降阶段，预期制造业投资增速将大幅下降，2008-2009年全社会制造业投资增速为32%、10%。

　　2008年前10个月商品房新开工面积同增7.3%、增幅下降15个百分点，销售面积和销售额下降17%，增幅分别下降48、69个百分点。前10个房地产投资同增27%、增幅下降7个百分点，10月单月仅有13%的增幅。我们预期2008-2009年全社会房地产投资增速分别为27%、-5%

　　(二)2009年采矿业和电力投资增速预测。采矿业投资与煤炭和原油价格相关度较高，产品价格下降时投资增速下降，预期2009年煤炭和石油价格均处于下降通道，因此预期2008-2009全社会采矿业固定资产投资增速分别为40%、15%。历史上电力利润增速和电力投资亦呈现一定相关性，预期2009年电力盈利有所改善同时考虑电网加大投资，预期2008-2009年全社会电力等投资增速为16%、10%。

　　(三)2009年交通和水利环境等投资预测。1998年亚洲金融危机政府执行积极财政政策加大基础设施投资，当年交通行业投资增速高达44%、比1997年提高27个百分点。目前政府仍旧重新启动积极财政政策加大基础设施投资，预期2009年铁路和公路投资将分别达5400、7927亿元，分别同增80%、20%。预期2008-2009年全社会交通等投资增速分别为15%、35%，水利等投资增速为33%、33%。

　　(四)2009年全社会固定资产投资增速预测。根据对上述主要行业2009年固定资产投资增速预测，我们预期2008-2009年全社会固定资产投资增速为26.5%、11.5%。并对四大行业对固定资产投资增速进行了敏感性分析，如若制造业和房地产投资均取乐观值则2009年投资增速为15.6%，均取悲观值投资增速为5.3%。

　　(五)对2009年水泥需求量增速预测。我们对全社会固定资产投资增速与水泥需求量增速进行了拟合分析，得出相关性模型，把上述2009年固定资产投资增速代入其中，得到2008-2009年水泥需求量增速约为6.5%、7.2%。并对四大行业对其影响进行了敏感性分析，如若制造业和房地产投资均取乐观值则2009年水泥需求量增速为9.0%，均取悲观值投资增速为4.1%。

　　2.1.2. 2009年水泥需求量测算方法二：分行业水泥需求量拆分预测

　　第二种方法是：我们想尝试着测算每个行业水泥的消费量，进而通过每个行业水泥消费的预测得到全国水泥消费量的预测值，但鉴于水泥价格和固定资产投资价格指数波动每个行业单位投资消耗水泥消费量很难找到统一标准。我们找到城镇分行业建筑安装工程占比来类比水泥消费占比。

　　建筑安装工程占比与单纯以投资总额占比不同在于：如城镇制造业投资占全国31%，但其建筑安装工程占比仅有24%，原因是制造业投资结构中建筑安装工程仅占46%、设备工器具购置占44%。再如房地产投资占全国25%，但建筑安装工程占比却有29%，因为房地产投资中建筑安装工程占70%、其他费用占29%。

　　在建筑安装工程分项中，城镇投资占全社会投资的82%。分行业来看，房地产城镇投资占全社会投资的88%，交通城镇投资占全社会投资的92%。因此，我们在测算城镇分行业水泥消费量时，通过建筑安装工程城镇占全社会进行拆分。

　　根据上述逻辑和预测思路，我们首先预测各细分行业2009年城镇固定资产投资增速，测算出2009年各细分行业城镇固定资产投资规模，再根据以往数据假设一个单位投资水泥消费量，计算出2009年细分行业水泥消费量。综合测算结果是，我们预期2009年水泥消费量将增加9170万吨或者6.3%。

　　我们同时对2009年水泥消费量增速与房地产、交通投资增速、单位投资水泥消费量进行了敏感性分析，可以看出单位投资水泥消费量指标最为敏感，小量波动可以导致水泥消费量增速大幅波动。房地产影响亦较大，若假设房地产投资下降10%则全国水泥消费量增长5%，投资增加5%则全国水泥消费量增长9.1%。

　　综上所述，事实任何一种测算方法都有其合理性和不合理性的一面，在条件受限的条件下我们尽量选其合理性的一面，把两种测算方法合起来看。预期2009年水泥消费量将增加6.3%-7.2%，或者消费量增加0.92-1.04亿吨。

　　2.2. 2009年水泥供给判断：新增产能1.25-1.42亿吨或7.8%-8.8%

　　2.2.1. 2009年水泥供给量测算方法一：以全国投资规模测算

　　第一种方法是通过投资规模测算新增产能：(1)首先是预测水泥行业投资规模，2008年前10个月水泥行业完成投资816亿元，10月完成投资100亿元，我们假设11-12月大概都完成100亿元左右，则2008年完成投资约1025亿元;(2)2006年项目计划总投资1179亿元，完成403亿元、剩余776亿元，而2007年完成778亿元、与上年剩余类似;2007年项目总计划投资1704亿元，剩余1050亿元、08年完成额类似;目前项目总投资计划2172亿元、还剩余约1356亿元，我们假设剩余在09年完成率为91%、即2009年水泥行业投资1230亿元，同增20%。

　　(3)我们把投资/水泥产能增加作为折算系数，同时因固定资产投资价格指数上升和单纯余热发电投资增加，我们把2008-2009年投资规模打八折进行折算，测算2008-2009年水泥产能分别增加1.46、1.75亿吨，分别同增25%、20%。2009年产能相对2008年约增加10.7%左右。

　　2.2.2. 2009年水泥供给量测算方法一：以各省在建项目投产进度合算

　　第二种方法是根据水泥协会统计的各省在建项目进度核算新增产能情况：(1)水泥协会统计了截止2008年9月在建的熟料生产线合计208条，合计2.42亿吨熟料产能、约可形成新干法水泥产能3.14亿吨;(2)估计在08年9月以后约增加150亿元项目总投资计划，合计可以形成水泥产能约2132万吨;(3)因一条生产线建设约12个月左右，因此2009年新开工的项目很大部分不会在09年形成产能;(4)截止08年9月水泥产能估计有1.71亿吨在09年形成产能，再加上2132万吨，估计09年合计形成新增产能约有1.92亿吨，相当于比08年总产能增加11.8%。 织梦好，好织梦

　　2.2.3. 考虑淘汰落后产能后的新增产能情况

　　根据各省汇总的2007-2010年淘汰落后产能规划，共计淘汰2.85亿吨落后产能，即相当于4年平均淘汰7112万吨落后产能，而2007年淘汰约5500万落后产能。因国家发改委没有统计和定时公布2008年淘汰落后产能进度，我们估计2008年约淘汰5000万吨落后产能，因2009年国家保障增长和保就业成为主基调，因此2009年大幅淘汰落后产能超过2008年可能性比较小，预期2009年淘汰5000万吨。若2009年不考虑淘汰落后则新增水泥产能1.75-1.92亿吨或10.7%-11.8%，考虑淘汰5000万吨落后，则新增水泥产能1.25-1.42亿吨或7.8%-8.8%。

　　3. 2009年水泥毛利率判断：上半年压力很大

　　3.1. 2009年水泥价格判断：上半年压力最大、3季度后环比回升

　　判断来年水泥价格走势之前，我们先看一下相关产品的价格走势。所谓钢筋混凝土本就说明水泥和钢铁的相关性：(1)从1990年到2008年10月，水泥与钢铁的产量增速具有较高的相关性，08年前10个月水泥产和钢产量增速均大幅下跌;(2)从2002年至今的水泥与钢铁价格亦呈现一定相关性，有时在时间上有错配，目前钢铁价格较最高点下降了5个月近37%，而水泥价格刚从10月开始下降1%。

　　从水泥价格与需求的角度看：(1)商品房新开工面积与水泥产量增速呈现了较高的相关性，主要是因为房地产占水泥消费最大比重;(2)商品房销售额同比增速与水泥价格具有些许相关性但不是特别高，水泥价格与水泥产量相关性不是特别高，主要是因为价格由供需关系决定而不是单纯需求决定;(3)2008年水泥产能增加和需求增速下降背景下，价格上升主要是煤炭成本推动。

　　水泥价格与CPI、PPI的关系：(1)从2002年到今天水泥价格与PPI和CPI呈现了很高的相关性，在时间上大概错配6-8个月的时间，如2004年水泥价格先于2004年2月下跌，CPI、PPI于2004年8、10月开始下降;2005年8月水泥价格触底反弹，但CPI、PPI于2006年2月、5月才触底;(2)2008年2、8月CPI和PPI开始峰高回落，但水泥价格于10月才开始回落，比上轮周期滞后;(3)如果2009年CPI和PPI继续下降，水泥价格下降概率很大。

　　从供需关系看：(1)从历史规律看，“水泥总需求-水泥总产能”与水泥价格呈现了较高的相关性，水泥行业本身是产能过剩的行业，“水泥总需求-水泥总产能”衡量过剩程度，过剩程度增加时水泥价格下降、过剩程度减少时水泥价格上升;(2)根据我们上文对水泥行业供需的判断，我们预期2009年水泥过剩程度将比2008年增加，因此我们认为2009年水泥价格同比2008年较略有下降

　　通过上文各省产能投放来看，在09年前9个月投放产能量将非常大，而国家积极财政政策加大基础设施投资对水泥需求的拉动估计要在09年中期以后，因此产能释放和需求滞后的时间错配将使得2009年上半年价格环比下降，但估计在3季度以后水泥价格因受需求拉动，会出现小幅环比回升趋势，但全年均价低于上年。
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　　3.2. 2009年煤炭价格判断：将同比下降

　　煤炭下游需求最大的是电力，而不是水泥，因此决定煤炭需求的更大变量是电力，从历史数据看，发电量下滑的情况下煤炭产量很难大幅增长，若是必然导致煤炭价格下降，2008年煤炭价格大幅上升导致电力企业盈利下降，同时又使得电力发电量增速下降，因此预期2009年发电量增速仍将在低位，煤炭价格仍有下跌空间。

　　大同优混6000大卡秦皇岛中转地价格自2008年7月21日创出新高后，到目前已经下跌了375元或35%;山西优混5500大卡秦皇岛中转地价格自2008年7月21日创新高后下滑至今，到目前已经下降了415元或42%。目前5500大卡价格为580元/吨，较截止目前08年煤炭均价734元低22%或163元，较08上半年均价低9%或60元。我们认为煤炭价格09年下降幅度在20-25%左右。

　　3.3. 2009年水泥毛利率判断：上半年同比下降、但好于2004-05周期

　　1997-2008年有3年水泥价格与煤炭价格同时下降、其中2年毛利率下降：(1)1998年水泥与煤炭价格同时下降，但因1997年投放了大量产能导致1998年供需不是特别好，水泥价格跌的比煤炭快，导致水泥毛利率下降;(2)2005年水泥和煤炭价格同时下降，2004年投放大量产能导致水泥毛利率下降，水泥价格跌的快;(3)1999年水泥和煤炭价格同时下降，但产能利用率提升导致水泥毛利率增加。

　　2004-05年产能大幅投资导致水泥价格下跌，但煤炭价格依旧强势，导致水泥毛利率大幅下降。2008年煤炭价格大幅上升推升水泥价格，但因需求不旺盛和产能投放压力过大导致成本无法完全转嫁毛利率下降，或者说煤炭价格上升是更多因素而非水泥单一行业导致，但水泥需承担市场结果，议价能力低导致毛利率下降。

　　根据上文判断，我们认为2009年水泥价格和煤炭价格都将下降。煤炭价格下降是因为电力和钢铁的主要耗煤炭行业需求下降所致，如同上升时水泥承受了市场煤炭价格，下降时水泥行业亦将会承受下跌的市场煤炭价格，若仅仅以此来看水泥价格跌的比煤炭价格要慢，同时水泥需求会在09年3季度以后拉动水泥价格，而煤炭价格反弹仍需电力反弹，因此水泥价格会比煤炭价格先复苏。

　　但通过历史情况看，水泥价格对煤炭价格的转嫁能力仍需求取决于水泥和煤炭的议价能力和供需边际对比。我们认为水泥供需总量关系决定水泥价格走势，但转嫁能力或者说毛利率要取决于新增供需边际，历史上看当水泥供需边际下降时毛利率下降、供需边际上升时毛利率提升。而我们认为2009年水泥供需边际在下降，因此水泥对成本转嫁能力在下降，特别是09年上半年。

　　因为，我们认估计09年上半年煤炭价格仍维持环比下降趋势，但水泥价格亦将受供需略恶化影响价格下跌。我们认为09上半年水泥毛利率下降概率大，但下半年毛利率环比会有回升。我们的判断是建立在诸多假设之上的，为此我们建立“水泥煤炭价格差”来紧密跟踪毛利率走势，以便及时根据最新形势更新判断。 本文来自织梦

　　4. 公司筛选逻辑：各省区供需判断、盈利前景与估值

　　4.1. 各省区2009年供需、盈利等判断

　　4.1.1. 各省区2009年产能供给判断：最小是甘肃、宁夏，最大是四川、湖南

　　如同我们在上文测算2009年产能增加逻辑思路，本部分亦将沿两个思路衡量各省未来产能增加情况。第一个思路按各省水泥行业固定资产投资完成额和计划投资额测算：(1)图62纵轴衡量08年前10个月完成投资增速，最快的省区是青海、河北、陕西、湖北、四川;最慢是云南、广东、东三省、河南、宁夏、江苏。(2)横轴表示(计划投资-完成投资)/完成投资衡量09年水泥投资增幅，最快的是甘肃、云南、山西、湖南、广东，最慢的是青海、河北、陕西、吉林、山东、江苏。

　　第二个思路是根据水泥协会统计的截止08年9月在建产能核算：增幅最大的是四川、贵州、海南、湖南、辽宁、福建、河南;增速最小的是甘肃、浙江、安徽、宁夏、山东、江苏、内蒙古、广东。综合上两种思路：2009年产能压力最大的是四川、湖南，压力最小的宁夏、广东、江苏、山东。

　　4.1.2. 各省区2009年水泥需求判断：四川、福建最快，江苏、河北较慢

　　我们通过4个指标来衡量各省区水泥潜在需求：(1)图64单位固定资产投资水泥消费量、人均水泥消费量。人均水泥消费量越低的地区未来水泥消费量潜在提升幅度越大，越高的地区说明水泥消费旺盛也意味着饱和程度越高。人均水泥消费量最低是贵州、黑龙江、甘肃、山西，最高是浙江、江苏、宁夏、山东、内蒙古;

　　(2)因2009年房地产投资将下降，房地产投资占固定资产投资比重最大的地区受影响越大，特别是人均GDP小且房地产投资占比大的地区受影响最大。房地产占比最高的区域是广东、浙江、海南、重庆、江苏，最低的是青海、山西、甘肃、新疆。

　　(3)2009年积极财政政策加大铁路和公路投资，但目前各省具体详细的铁路和公路规划正在审批和规划中，暂无法判断09年各省基础设施投资规模。我们暂时以公路和铁路饱和量来衡量未来投资潜力，待详细规划出来后再具体分析。铁路和公路目前拥有量河南、山东、江苏、辽宁、河北较多，新疆、甘肃、内蒙古、四川、云南目前拥有量较少，目前较少的区域未来投资需求会更大。

　　(4)我们统计了截止08年10月底各省施工项目未来投资计划情况，该数据可能未有包含国家积极财政政策后各地被激发热情的新计划投资，但该新计划数据最快也要到09年1季度获得，因此目前暂以截止10月数据看各省投资潜力。总计划投资增速最快的是天津、江西、黑龙江、吉林、福建、青海、四川、重庆，最慢的是宁夏、浙江、山西、甘肃、广东;计划剩余/完成最多的是贵州、云南、上海、青海、重庆、福建、浙江，最少的是吉林、山东、江苏、辽宁、河南、河北。

　　4.1.3. 各省区2009年水泥供需、盈利前景判断：上半年选择产能压力小的区域

　　一方面积极财政政策对水泥需求的驱动在各省的分布要到09年1季度才可显示出迹象，另外一方面目前计划投资数据可能未还有该部分内容，但我们对未来需求的测算应该是目前较为全面合理的方法。总之，我们对于产能投放的判断，比对需求的判断更有信心，需求端的判断变量太大，但可以建立逻辑框架跟踪。

　　我们对于产能增加的判断是：甘肃、浙江、安徽、宁夏、山东、江苏等省区2009年产能投放压力最低，四川、贵州、海南、湖南、辽宁产能投放压力大。对需求增加的判断是：江西、吉林、福建、青海、四川投资总计划投资最快，宁夏、浙江、山西、甘肃、广东总计划投资增速最慢。综合而言我们认为，在目前到09年中期之前选择产能投放压力小的区域，09下半年选择需求增速快的区域。

　　各省区盈利能力除与区域供需情况相关外，亦与区域内市场集中度相关。以2008年前8个月数据来看，吨利润最高的区域海南、新疆、四川、安徽、甘肃、内蒙古等地方集中度均较高。同时我们以认为2009年淘汰落后产能进度不会很快， 2010年是淘汰落后产能最后期限，因此观察淘汰落后产能比例仍有助于我们观察2009年3季度至2010年优势区域，如广东、福建、河北、山西、甘肃等省最有可能大量淘汰落后产能改善供需结构提升区域企业盈利能力。 copyright dedecms

　　4.1.4. 公司筛选逻辑：区域盈利前景和估值——全国、区域、潜力三个组合

　　水泥公司所处省区为：(1)冀东水泥和太行水泥在河北;(2)ST大水、狮头股份在山西;(3)江西水泥在江西;(4)天山股份、青松建化在新疆;(5)同力水泥在河南;(6)*ST双马和四川金顶在四川;(7)塔牌集团在广东;(8)ST秦岭在陕西;(9)西水股份在内蒙古;(10)巢东股份、海螺水泥在安徽;(11)赛马实业在宁夏;(12)尖峰集团在浙江;(13)祁连山在甘肃;(14)华新水泥在湖北;(15)福建水泥在福建;(16)亚泰集团在吉林。

　　(1)海螺水泥在浙江、安徽、江苏等地方面临产能投放压力小，但华东和华南房地产占比高和需求规划低等是不利因素。(2)华新水泥的湖南、河南、湖北产能投放压力大，需求不是特别突出;(3)祁连山和赛马实业面临产能投放压力最小，但需求规划数据不如2008年理想;(4)天山股份产能投放压力排名显然比需求规划排名更靠前;(5)冀东水泥未来淘汰空间最值得期待，产能投放压力比需求大。

　　从盈利角度看：(1)2008年前3季度利润率和毛利率最高的是赛马实业、祁连山、青松建化、四川金顶、塔牌集团、同力水泥，最低的是尖峰集团、太行水泥;(2)从利润率和毛利率同比增加幅度看，提升幅度最大的是赛马实业、祁连山、天山股份，盈利能力下降的是福建水泥、亚泰集团、冀东水泥。

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　　从估值角度看：(1)从PE和PB角度看，华新水泥、赛马实业估值最低，冀东水泥PE最高、天山股份PB最高;(2)从吨市值和吨EV角度看，青松建化估值最高，华新水泥估值最低，赛马实业吨市值较高、冀东水泥吨EV较高。

　　综合而言，21家水泥公司我们构建3个投资组合：(1)“全国经营组合”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥;(2)“区域龙头组合”—赛马实业、天山股份、青松建化;(3)“潜力关注组合”—“江西水泥、祁连山、亚泰集团”。重点推荐前2个价值投资组合，其中“全国经营组合”重点推荐冀东水泥，“区域龙头组合”重点推荐赛马实业，“潜力关注组合”重点建议关注亚泰集团。

　　5. 2009年水泥投资策略：远见者稳进

　　通过观察1997-2008年水泥估值周期和盈利周期，我们发现有如下规律：

        (1)国家政策决定水泥盈利和估值周期，严厉的政策会立即反应、温和的政策会逐步反应，如2004年严厉宏观调控导致水泥盈利和估值迅速下降，2007年温和紧缩政策在时间积累到2008年才反应水泥盈利和估值下降。我们对政策既抱有期待之情、又含有敬畏之意，下面还有什么政策可以期待、效果如何很难准确测度。

　　但预期2009年还有4次降息合计108个点，货币政策将持续放松，而积极财政政策将贯穿2009全年，因此从政策层面上看暖风频吹，有利于水泥股估值的复苏和底部抬升，预期这轮周期估值的底部很难再次探底到2005年，除非这轮经济政策像1998年那样没有把水泥盈利彻底改变，这个可能性一直是我们所担心。但这也并不意味着目前估值低估，恰恰相反，我们认为目前股价在充分反应政策预期的同时，对09年上半年水泥价格下跌和主要水泥公司盈利下降未有充分估计。 dedecms.com

　　(2)第二个规律是水泥估值周期提前盈利周期1-2个季度见顶，估值周期会提前盈利周期1-2个季度见底。我们目前所处的位置是盈利尚未有见底，估值因政策突如起来已提前反弹，我们估计2009年2季度业绩将是本轮周期的底部，3季度会有业绩环比回升但同比可能依旧下降，如果一切顺利则2010年水泥将走向真正的盈利和估值双复苏，对2010年更值得期待的原因是淘汰落后产能最后一年。

　　2004-2005年周期是最完美和顺利的周期，而我们所担心的本来周期如果出现1998-1999那样的情况，如在目前到2009年1季报和中报披露之前，在没有实质性利空和政策刺激下降股价大幅，提前对利好因素兑现，累积起的股价造成估值过高，到真正盈利披露时若低于预期则股价会大幅回落，这将造成2009年下半年机会提前到目前和2009年上半年兑现，大家普遍期待的2009下半年会打折扣。

　　因此我们在2008年11月4日《倒数第1、2阶段水泥价格和估值特征》中指出：“水泥价格刚开始下跌、吨市值未跌破历史低位，估值仍处于倒数第2阶段。但也就还尚有水泥价格大幅下降导致的最后一跌，时间成本低的左边投资者可尝试介入但需忍受横盘时间和承担景气下降、时间成本高右边投资者仍需理性谨慎。”

　　我们认为2009年上半年随煤炭价格下降和需求疲软，水泥价格仍将会有一波大幅下降趋势，而目前股价未有充分反应。因此，我们建议右边投资者在该利空因素出尽后在1-2季度之间选择时点介入。已介入的左边投资者需对09年上半年水泥价格下降保持足够谨慎态度，但2009年下半年仍有期待。

　　综合而言，趋势在好转，但水泥盈利周期底部确立和在底部的时间仍待观察。2008年是单边下跌，水泥机会不大，选时没有作用，选股的价值仅在于跌的更少。但2009年将会终结2008年的单边下跌情况：(1)一方面选时将很重要，虽然1998年从年初计算到年底水泥跑赢了大盘，但若股价高时介入在下半年跑输大盘;(2)选股更加重要，水泥个股将表现活跃，部分优秀水泥股会获得绝对收益。

　　因为目前我们对水泥产能增加判断更有信息支持，而需求因政策和规划落实细则要到1季度以后才会看的更清楚，因此我们建议：(1)在2009年2季度之前配置产能投放压力小的区域，如西北的甘肃、宁夏等地，西北区域龙头组合仍是首选，建议配置赛马实业;(2)2季度之后选择需求复苏更明显的区域，特别是关注1-2季度下滑业绩充分显漏的全国经营组合，重点配置冀东水泥。综合而言，1-2季度是防守策略，2季度以后是积极策略，2-3季度关注潜力组合。

(股歌小编：Sachiel)