水泥行业：景气度迅速回暖 关注区域差异 推荐2股

发布时间：2009-10-26 01:30来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

　　一、短期内需求放缓、景气下行

　　2008 年1-8 月份，水泥行业实现利润182 亿元，同比增长58%，为全年利润水平的提升奠定了基础。但伴随着城镇FAI 增速的回落尤其是房地产领域投资的快速下滑，2008 下半年水泥需求开始放缓。2008 年10 月份水泥产量累计增速降至6.4%，而当月同比增速仅为1.1%。短期内水泥行业景气度下行。

　　2008 年商品房新开工面积累计同比增速由年初的27%降至10 月份的10%;工业企业利润总额累计同比增速出现大幅下挫。2008 年内水泥需求下滑的趋势难以转变。根据我们房地产行业分析师的判断，2009 年商品房领域的投资很可能出现6%的负增长，水泥需求将相应减少。而工业生产领域的水泥需求也并不乐观。

　　不过从长期看，中国的水泥需求仍处于增长阶段：人均水泥消费量(2007 年为1 吨)依然有30%的增长空间;2007 年仍有占比45%的落后产能。我们估算新型干法水泥仍有120%以上的增长空间。

　　二、2009 年产能增量：8000～9000 万吨

　　新型干法水泥新增产能：1.5 亿吨以内

　　我们认为水泥行业投资额已不适用于估算新增产能投放量。主要是由于以余热发电为代表的节能减排技术在近两年迅速兴起，大量投资用于相关的设备更新。以余热发电技术为例，截至2006 年底水泥余热发电装机容量112.78MW，而2007 年新增容量424.3MW，一年内增长了数倍，预计2008 年余热发电装机容量仍将保持成倍增长，至2009 年末余热发电装置基本上完成普及。 本文来自织梦

　　水泥协会公布的资料显示2008 年新型干法熟料的产能投放量基本与2007 年的8940万吨持平。1～7 月份，新型干法水泥熟料产能较去年同期增长11.42%。2007 年新型干法熟料产能达到60,631 万吨，按全年同比增加15%估算2008 年新增熟料产能为9100 万吨左右。我们预计2008 年水泥新增产能约1.25 亿吨。

　　为估算2009 年水泥产能投放量，我们整理了以下三方面的数据：

　　中材国际的境内业务收入与新签合同数额增长率：中材国际2007 年、2008 上半年境内业务收入同比增长率为16.35%和21.45%;2008 上半年境内新签合同数额同比增长21%。

　　水泥协会公布的开工与投产项目产能比例：截至11 月中旬，数字水泥网公布的开工项目67 个，相应的水泥产能约1.0 亿吨;同期投产项目58 个，新增水泥产能约9300 万吨。二者比值不足1.1。

　　水泥专用设备：2008 年9 月水泥专用设备制造量累计同比增速回落至25.6%。而且需要注意的是2007 年专用设备高达50%的同比增长并未引起2007年和2008 上半年水泥产能投放量的大幅增加。目前专用设备制造量增速的大幅回落预示2009 年新增产能较2008 年不会有显著的增加。 本文来自织梦

　　2009 年水泥新增产能的上限：按产能投放量较2008 年增加20%计，2009 年水泥新增产能1.5 亿吨。

　　2009 年水泥产能投放量低于1.5 亿吨，淘汰量将在6000 万吨以上，产能净增量在9000 万吨以内。落后产能淘汰：6000 万吨以上。国家发改委的原规划是2007～2008 年淘汰1.36 亿吨、2009～2010 年淘汰1.48 亿吨。

　　2008 年10 月下旬，工信部公示了《2008 年应予淘汰落后水泥产能的企业名单》(拟公布版)，共涉及688 家企业946 条生产线。据此我们估算2008 年落后产能淘汰量6000～7000 万吨左右。政府在“国十条”中依然强调要推进节能减排、结构调整，我们认为2009年落后产能淘汰量不会低于2008 年的水平，可以达到6000 万吨以上。

　　即便落后产能较新型干法水泥的成本高、售价低，但市场中小水泥依然凭借其在人力成本、环保成本、税收负担等方面的实际优势，维持着相当不错的盈利状态。淘汰落后产能必须依赖行政手段。由于对退出企业实行财政补贴制度，淘汰落后产能会增加地方政府的财政负担。不过由于A 淘汰指标与政绩挂钩、公示制度;B 等量替换的新型干法水泥项目投资额巨大，有利于地方政府GDP 方面的政绩;C 小水泥企业税收贡献非常有限等因素，地方政府普遍对此表现出较高的热情，纷纷出台了超额的淘汰计划。山西省2008 年拟淘汰产能400 万吨以上，是工信部公布的2 倍左右;陕西省关中五地市2008年计划淘汰量达到540 万吨，超出全省整个十一五期间400 万吨的淘汰指标;山东省2008年计划淘汰120 条立窑生产线，较工信部名单多33 条;河南省2008 年初已经完成了全部落后产能的淘汰工作：我们认为落后产能淘汰进度总体上是可信的。

内容来自dedecms

　　此外，由于高速公路、铁路、桥涵等基建领域禁止使用立窑水泥，小水泥企业将更多的承受商品房、制造业领域需求下滑的压力。我们认为这有助于降低淘汰落后产能的阻力。

　　综上，我们预计2009 年水泥产能净增量为8000～9000 万吨。

　　三、受惠于政策春风，景气有望迅速回暖

　　“国十条”：保增长政策总纲，水泥行业受益匪浅

　　11 月5 日，国务院常务会议出台了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施(“国十条”)。会议要求扩大投资出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实。为2008～2010 年扩大内需保增长的政府工作奠定了基调。

　　出手快：为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200 亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000 亿元。

　　出拳重：初步匡算，实施上述十项工程建设，到2010 年底约需投资4 万亿元。

　　这相当于2007 年全社会FAI 总额(13.7 万亿元)的29.2%。

　　国十条对水泥行业的利好主要体现在以下几个方面：

　　1) 扩大投资拉动水泥需求

　　2) 继续促进节能减排、结构调整 本文来自织梦

　　3) 减轻税负

　　在2008 年第四季度1000 亿元新增中央投资的分配领域中，农村基础设施建设、重大基建项目和保障性安居工程三个领域共分得690 亿元，占比69%。我们据此判断政府本轮扩大投资的重点将是基建、保障性住房等有效拉动水泥需求的领域。

　　11 月27 日国家发改委公布的4 万亿投资的安排领域中将灾后重建单列，总体看基建和住房建设将是本次扩大投资的重点领域。

　　为落实国务院扩大投资保增长的会议精神，各部委迅速出台了相应的投资规划。地方政府方面，各省扩大投资的计划也是纷纷出台。我们认为，出于多方面因素，政府并不缺乏扩大投资的热情和能力，最终的实际投资规模将远大于4 万亿元的预算。然而，在利用这些投资计划估算新增水泥需求时，却遇到了如下问题：

　　与2008 年相比的新增量无法确定：根据目前我们了解到的资料，仅交通部、铁道部等少数部门可以比较准确的估算新增投资额。

　　投资的具体分布领域不详：基建领域将是重点，但具体比重无法明确。由于尚待审批，各省市政府最终落实的投资领域也存在较大的不确定性。

　　水泥消费结构不够精细，与政策投资领域划分不一致：目前业内水泥消费构成的数据多来自对生产厂家、水泥协会的调研，消费构成划分不一、数据互有出入。我们初步归纳的2007 年国内水泥的消费结构为：商品房与工业领域30%～40%，基建30%～40%，农村建设与城市公共建筑30%～35%。而这一消费结构与政策性投资领域的划分也并不严格一致。 本文来自织梦

　　我们将水泥需求简化为两类领域：A 类为在反周期政策性投资拉动下，水泥需求有望增长的领域，包括基建、农村建设和城市公共建筑;B 类是在经济下行周期的背景下需求减弱的领域，包括商品房和工业领域。出于谨慎考虑，我们将A 类需求占比设为60%，B 类需求设为40%。

　　我们认为交通部投资规划中25%的同比增速可以代表A 类领域。考虑到新增投资的最终落实过程中可能会有其他损耗，我们将2009 年A 类领域水泥需求的同比增速设为20%。对于B 类需求，我们则按我们房地产行业分析师提供的商品房投资增速(-6%)估算。

　　基于以上假设，我们估算2009 年水泥需求增速将不低于7.0%。2008年水泥产量按14.3 亿吨(较2007 年增长5%)计，2009 年水泥新增需求量将在1 亿吨以上。

　　供需关系将改善，2009 年第二季度景气回暖

　　2009 年水泥新增需求(1 亿吨以上)大于产能净增量(9000 万吨以下)，水泥行业的供需关系整体上将继续得以改善。我们用 (新增需求-新增产能)/当年总需求 来衡量当年水泥行业供求关系的变化(正值为改善、负值为恶化)。2003 年以来当供需关系改善时，水泥行业的利润率就会提升(反之亦然)。我们预计2008、2009 年水泥行业的利润水平仍将提升。

　　政府扩大投资要有一个逐步落实的过程，预计对水泥需求的拉动到2009 年第二季度才能有明显的体现。另一方面，落后产能淘汰多集中在年底，而第一季度本就是水泥行业的淡季，且2008 年第一季度受南方雪灾影响。我们预计水泥行业景气在2008 年第四季度见底，2009 年第一季度开始恢复、第二季度明显回升。

　　我们对于2010 年水泥行业也持乐观态度——如果市场性的需求不能恢复增长，政策性投资力度就会进一步加大，水泥需求增量将依然维持一个可观的规模。

　　五、其他增长点

　　增值税改革：利好不宜高估

　　除扩大投资外，增值税转型改革也是本次政府扩大内需的一项重要内容：

　　生产型增值税转型为消费型增值税：允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，企业负担减少，利润增厚。

　　将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%。基本与水泥行业无关。

　　矿产品增值税税率由13%恢复到17%：由于进项税可在销项税中抵扣，水泥行业的税负不会因此受到影响。

　　静态分析增值税转型带来的税负减少和利润增加：

　　税负减少 = 增值税负减少 + 营业税金及附加减少 –所得税增加

本文来自织梦

　　利润增加 =营业税金及附加减少 + 折旧减少 – 所得税增加

　　其中，增值税减少 = 可抵扣的固定资产投资额(税前)× 17%;营业税金及附加减少 = 增值税减少×10%;折旧减少 = 增值税减少/平均折旧年限;所得税增加 = (营业税金及附加减少 +折旧减少)×25%。

　　我们假设水泥行业可抵扣增值税的投资占固定资产总投资的60%，相应的平均折旧年限25 年，则税负减少相当于固定资产总投资的9.28%，利润增加相当于总投资的0.92%。2004 年以来水泥行业都维持了500 亿元以上的投资规模，我们预计2009 年水泥行业的投资额会在600 亿元左右，静态分析税负减少约56 亿元，利润增加约5.5 亿元。利润增加额相当于2007 年行业利润总额(230 亿元)的2.39%。

　　不过以上只是静态分析的结构，我们认为增值税转型对水泥行业利润的实际影响可能有限。根据税负归宿理论，供给方与需求方中更缺乏弹性的一方将是税负的主要承担者，也将是减税的主要受益者。2007 年，水泥行业销售收入3800 亿元，固定资产总投资13.7 万亿，水泥成本占投资总额的比重不足3%;2009 年大量政策性投资项目的需求基本上可以认为完全没有弹性。也就意味着减税利好对水泥行业利润的增厚可能比较有限。 内容来自dedecms

　　节能减排的意义：降低成本和CDM 收益

　　余热发电、电石渣替代石灰石等也是水泥行业节能减排的重要内容。余热发电节省成本的效果非常明显。我们测算可降低水泥成本13.5 元/吨左右。因此余热发电设施目前在水泥行业内部迅速普及，并进一步提高了进入水泥行业的资金门槛，有助于行业的良性发展。电石渣替代石灰石同样具备明显的成本优势，不过推广范围相对有限。

　　而且，这些项目被普遍用来申请CDM 立项，通过交易获得营业外收益。截至2008年7 月18 日，通过我国发改委批准的水泥行业CDM 立项177 个，年减排量1091 万吨，占我国总的CDM 立项(1443 个)数目的8.1%，减排总量的3.72%。其中主要以余热发电为主，以及若干电石渣替代石灰石原料的立项。我们测算一条5000t/d 的水泥生产线配套的水泥余热发电项目减排量为5～6 万吨，CDM 收益相当于吨水泥利润提升2元左右。而电石渣替代石灰石的立项CO2 减排量更为可观，一条2500t/d 的电石渣水泥生产线减排量在35 万吨左右，可能实现的收益相当于提升吨水泥利润30 元左右。

　　水泥行业余热发电CDM 通过联合国EB 成功注册的项目数2006 年1 个，2007 年4 个，2008 年截至8 月份已有6 个，呈逐年增长趋势。我们预计2009 年仍将保持快速增长的态势，并有望带来可观的收益。

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　　煤炭价格回落：增加利润空间

　　煤炭是水泥生产成本中最主要的组成部分。2008 上半年煤炭价格快速上涨给水泥行业带来了巨大的压力。2008 年10 月下旬煤炭价格开始大幅回落，煤炭成本上涨的压力已经基本解除。而煤炭价格的大幅下滑，为水泥价格提供了适度的回落空间：5000 大卡的动力煤降价100 元/吨，直接降低水泥生产成本12 元/吨。

　　电力成本方面，煤炭价格的回落降低了电价上调的预期，余热发电技术降低水泥电耗30%左右，减小了水泥成本对电价波动的敏感性。

　　我们认为2009 年的煤炭价格仍有下降空间，而煤炭价格的回落实际上增加了水泥行业的利润空间。

　　五、区域选择：看好华北和西北

　　在煤炭价格回落的背景下，煤电成本(电价调整的预期实际也与煤炭价格有关)的压力解除，对水泥行业景气影响有限。而在产能增长方面，目前有过热倾向的地区主要集中在优势企业尚未成形的辽宁、湖南、四川等地。鉴于此，我们主要从以下几个方面选择相对更具有优势的区域：

　　外部需求拉动效果的区域差异：住宅类投资在城镇固定资产投资中所占比例越低、原有的人均水泥消费量越低，政策的拉动效果有可能越明显。

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　　行业内部落后产能的淘汰：伴随着落后产能退出的不仅仅是供需关系的改善，还有行业集中度的提升、优势企业提高市场份额的机会。

　　优势企业的市场地位：主要取决于市场的开放程度、主要企业的市场份额。

　　政策拉动需求的区域差异

　　住宅类投资占城镇FAI 的比例：南高北低。我们担心明年商品房领域的水泥需求仍将下滑，会部分抵消保增长政策对水泥需求的拉动效果。除辽宁和北京外，北方地区住宅类投资占城镇FAI 的比例普遍较低。而江苏、浙江和广东三个经济最发达的省份该比例达到了20%以上。北方地区较低的住宅类投资比例人均水泥消费量：中西部地区一般不足1.0 吨。人均水泥消费量可以较好的衡量水泥需求的饱和程度。人均水泥消费量较低的省区，原有的基数较小，政策对水泥需求易于形成明显的拉动效果。而且，人均水泥消费量较低的地区的经济发展水平相对落后，基础设施建设的空间也更为充裕。如果我们考虑保增长政策后行业的发展潜力，人均水泥消费量更是值得重视的一个指标。

　　2007 年，东部沿海地区人均水泥消费量一般都达到了1.0 吨以上，中西部省区则一般在1.0 吨以下(未考虑水泥在省区间的流动)。韩国和台湾地区人均水泥消费量的峰值均在1.3 吨左右，按此标准东部沿海地区水泥需求的增长空间比较有限。少数省区(山东、苏浙沪)的人均水泥消费量已达到1.5 吨以上，水泥需求理应进入稳定甚至逐步下行的阶段。这些省区的短期水泥需求或许可以得到一定程度的拉升，但长期看这并非好事：企业或在此带动下扩产，而此后的需求却已提前透支。河北省情况略有特殊，京津冀作为整体计2007 年人均水泥消费量1.15 吨，而京津的水泥产量已呈下降趋势。初步测算河北省的水泥需求仍有30%的发展空间。 本文来自织梦

　　其他因素。四川等地的灾后重建在国十条中单列，无疑也是政府投资的重点;另外，尽管北京市住宅类投资比重高居全国各省区之首，我们仍认为北京周边在政策性投资项目的实施力度方面有其独特的优势。

　　综合考虑以上因素，我们认为政策拉动水泥需求的实际效果的区域差异：西北地区最佳;四川、北京周边各有优势;东南沿海经济发达省区效果相对有限。

　　落后产能淘汰：在部分省区意义重大

　　我们看重落后产能淘汰的重要性是基于两点：降低供给改善市场环境;是优势企业提升市场份额的良机。如前所述，我们认为实际淘汰进度可以达到发改委的预期规划。2007 年新型干法所占比例较低的区域主要集中在环渤海和西南-华南一带。该比例反映了行业内部结构调整为新型干法水泥提供的长期发展空间。

　　根据工信部近期公示的2008 年的拟淘汰计划，我们采用(落后产能淘汰量/2007年新型干法水泥产量)×100% 作为指标，来衡量各省区落后产能淘汰对2009 年行业景气的影响程度。落后生产线的产能我们按7.5 万吨/条估算。

　　我们认为广东广西、湖南湖北、福建、河北、山东、山西等省区的落后产能淘汰会对后续两三年内水泥行业景气回升形成稳定的、有效的促进作用。

　　看好西北和华北的龙头企业：稳固的市场地位

　　在供需形势具有相对优势的几个省区中(西北地区、山西、京津冀、山东、四川、两广、湖南、福建等)，我们认为西北和华北地区的区域龙头企业更值得看好：

　　市场开放程度低：北方地区缺乏水路运输条件，西北地区运输成本相对更高。

　　水泥生产线的辐射范围有限，较为封闭的市场有利于龙头企业通过规模优势取得市场定价权。出于各方面原因，外部企业新进这些市场的难度较高，大部分当地的龙头企业依然是各自地区新建产能的主角。稳定的市场结构使龙头企业间竞争较为温和。

　　主要企业的市场份额：像新疆、甘肃、宁夏等地龙头企业的新型干法水泥产量均能占到全省区的半数以上。在陕西、京津冀、内蒙的核心市场，前两家主要水泥企业也拥有50%以上的份额。水泥是规模优势明显的行业，在水泥生产技术已经成熟的今天，较高的市场份额也就代表了生产成本上的相对优势。

　　受益于较为封闭的市场和较高的市场份额，西北、华北地区水泥龙头企业的市场地位比较稳固，并有望进一步提升。相应的上市公司有冀东水泥(京津冀、陕西、内蒙)、赛马实业(宁夏)、祁连山(甘肃)和天山股份(新疆)。另外这些公司都拥有或即将拥有央企背景，将有助于真正分享到保增长政策带来的利好。 copyright dedecms

　　四川、湖南并没有真正意义上的本土龙头，众多的外来大型水泥企业在两地迅速扩张产能以争夺即将释放的水泥需求。这一过程中难免出现群体非理性的过度扩产。福建省也没有真正具有市场领导力的龙头，而且处在西江沿岸、长江下游水泥生产基地的辐射范围内。山东省水泥龙头(山水和中联)并未在A 股上市。湖北和两广地区主要企业已经基本成形，但便利的水运条件、丰富而广泛的石灰石矿山资源使区域市场开放程度较高，不利于龙头企业形成稳定的定价权。

　　六、重点公司点评：建议关注冀东水泥、赛马实业

　　近期水泥板块涨幅较大，反映了市场上对2009 年水泥行业整体景气回升的预期。而对于获益水平可能高于行业整体的华北、西北地区的龙头企业，依然有较高的投资价值。欧洲建材领域的主要企业目前PE 之在5-10 之间，但相应的是2008 上半年其业绩已出现下滑，而在其业绩成长阶段PE 水平在15 倍左右。我们认为国内优秀的水泥公司正处于业绩提升阶段，15 倍左右的PE 估值是合理的。

　　在海螺、华新、冀东三大水泥股中，冀东的产能多分布在华北、西北等优势区域，且产能扩张空间更为充裕。在西北地区的区域性龙头企业中，我们认为赛马实业更具有相对优势：天山股份有较多产能分布在市场前景并不看好的江苏;青松建化市场份额偏低，且落后产能比例相对较高;祁连山的人员负担相对较重。

　　冀东水泥(000401)：高成长性即将显现。公司是北方地区最具影响力的水泥企业之一，2008 年产能由2500 万吨提高到4000 万吨，而到2010 年产能有望达到6000万吨以上。京津唐是公司最核心的市场，目前寡头格局稳定，竞争温和，并很可能在本轮扩大投资过程中得到实际上的政策倾斜。公司在陕西关中地区、内蒙呼包鄂地区都已取得了市场领先地位，有较强的定价或联合定价能力。东北市场相对弱势的影响将逐步减弱。2008 年公司受多种非经营性因素影响业绩增长有限，而目前新建项目陆续投产、煤价大幅回落、余热发电开始大规模发挥效益，预计2009 年业绩将大幅提升。另外，中材集团对母公司的并购、注资也值得期待。公司2009 年大股东冀东水泥集团2009 年5 月份近4 亿股解除限售。公司2008 年以11.83 元价格向有关机构非公开发行的2.5 亿股于2009 年7 月份上市流通，可能会带来一定压力。预计2008、2009 年实现每股收益0.40、0.81 元，给予“买入”评级，目标价14.58 元。

　　赛马实业(600449)：出色的区域市场控制力。得益于公司绝对领先的市场份额

　　和宁夏水泥市场的封闭性，公司在宁夏市场一家独大，定价能力在业内首屈一指。公司稳固的市场领导地位是业绩增长的可靠保障。此外，我们对公司在中材支持下走出宁夏进军甘肃、青海的前景也持乐观态度——公司在技术装备、人员负担等方面拥有一定的优势。公司现有产能500 万吨左右，而2010 年产能有望达到1000 万吨以上，外延式成长能力也同样出色。2009 年8 月解禁的1442 万限售股均为大股东宁夏建材集团持有，解禁压力不大。我们预计2008、2009 年实现每股收益1.04、1.55 元，给予“买入”评级，目标价24.80 元。

(股歌小编：Sachiel)