建筑行业：临危受命 基建撑起一片艳阳天 推荐4股

发布时间：2009-10-26 23:50来源：股歌网Sachiel字号：大 中 小

    基本建设迎来高景气周期，A股建筑业板块成长可期：在宏观经济急剧下行的情况下，国家加大投资力度以对冲经济下滑风险，基本建设获巨额投资，迎来高景气周期。A股建筑业板块的97%股本分布于铁路建设、海洋工程及市政工程等，基本建设投资恰恰是A股建筑业板块发展“牛鼻子”，A股建筑业板块迎来高速成长的历史性机遇，成长可期。

　　宽松货币+原材料成本下降，盈利可期：A股建筑企业资产负债率高达75%，财务费用压力巨大，2008年10月以来央行为经济“保增长”密集大幅降息，对建筑企业为重大利好，将显著提升其利润水平，如中国葛洲坝降息后净利润相比2007年增幅高达19%；同时2008年下半年以来钢筋和水泥等建材价格大幅下降并继续呈现下调趋势，考虑到建筑企业生产成本中建材比重为60%左右，建材成本的下降将直接提升企业毛利率，双重利好下盈利可期。

　　投资导向下2009年坚持从行业特质、央企（地方大员）及业务模式三维度综合选股：投资是建筑全行业和企业面临的最大的历史性机遇，在此框架下，我们认为不同建筑子行业特有的产业进入、移动以及退出壁垒基本决定了其竞争格局和利润水平，因此行业特质有助于将那些壁垒高、利润率相对高子行业选择出来；央企（地方大员）由于其与政府良好的公共关系以及近年来综合实力和运营效率不断提升，将是本轮投资的最大受益者；业务模式尤其是产业链前向延伸模式，是具有竞争力的建筑企业未来转型即由劳动密集型向资本和技术密集型转变及有效提升其盈利性的重要判断标准，那些已或正在转型并已经积累了一定经验的承包商可获得较高溢价。投资导向下，三个特征均具备的承包商是我们的关注，它们分别是中国中铁、中国铁建、中国葛洲坝和隧道股份。

　　风险因素：政府是否切实落实投资资金以及大小非解禁带来的系统性风险。

　　推荐评级：2009年是基建大投资的年份，建筑业板块显著受益于基建投资，而宽松货币和持续原材料成本的下降，无疑又将提升其盈利水平，因此我们有充分认为2009年是A股建筑业板块迅速成长的年份，鉴于此，给与行业“推荐”评级。在个股方面，我们建议重点关注中国铁建、中国中铁、隧道股份及葛洲坝，并均给与“推荐”评级。

　　1 基建行业景气高企

　　1.1 基本建设投资是A 股建筑业板块发展“牛鼻子”

　　1)全社会固定资产投资是中国建筑业发展的“牛鼻子”。建筑业与全社会固定资产投资高度相关，可以说固定资产投资是建筑业的发动机，而建筑业是固定资产投资的转化器，这也可以从二者的近乎一致的走势图中看出。正由于全社会固定资产投资与建筑业高度正相关关系，2000-2007 年全社会固定投资增长了近4 倍，建筑业总产值也增长了近四倍，而二者增速上看也基本呈现同样的规律，尽管不同区间可能有会有小幅的波动。全社会固定资产投资的规模基本决定了建筑业产业的规模。

　　2)基本建设投资是A 股建筑业公司发展“牛鼻子”。以申万建筑装饰板块为研究对象，对板块个股股本及主营业务进行统计，统计结果仅保留了个股股本占总股本比重大于及等于1%的个股，统计表明，在35 只个股中，有20 只超过1%。进一步分析股本所处子行业分布发现，铁路工程子市场股本所占权重最大为65%，其次为市政及水利工程为18%，海洋石油工程为13%。由此可知，在整个A 股建筑业板块中97%都集中于基本建设领域，整个板块中房屋工程股本所占比重仅为2%，基本建设投资是影响A 股建筑业板块的最关键因素。 织梦好，好织梦

　　A 股建筑业板块这一特征与整个建筑业产业情况很不相同。从建筑业产值构成看最大构成部分为房屋工程施工，其产值占60%左右，该部分主要来自房地产投资;其次为土木工程施工产值，比重一般在30%左右，该部分主要来自基本建设投资，实际上这一部分才恰恰是与A 股建筑业板块联系最紧密的。

　　正是由于基本建设投资是A 股建筑业板块发展的“牛鼻子”，而基建投资一般主要为由政府主导，具有长期性和稳定性，这从根本上保证了整个建筑业板块基本无周期性，且成长性稳定。

　　1.2 基建高景气，财政保落实，成长可期

　　1.2.1 基本建设投资主要领域分析

　　始于华尔街的金融危机愈演愈烈且不断向实体经济蔓延，欧美及日本等发达经济体大幅下滑致使我国外需市场迅速呈萎缩状，海外订单大幅减少，出口导向型经济出现较为严重的下挫，而内需不振且尚不足以担当拉动经济的主力，加大投资力度——最具可操作手段——便成为对冲经济快速下行的最重要手段，基本建设临危受命。本次基本建设投资主要分布于铁路工程、公路交通、水利及轨道交通等领域。

　　1)铁路工程投资

　　铁路工程投资“大跃进”，中短期持续高景气 根据国内“十一五”规划及国家部委最新表态数据，铁路投资近3 年将保持跨越式增长态势，蕴含着巨大的投资机会。预测的基本建设额是以“十一五”期间的基建费用占用总投资比重确定的。

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　　铁路规划远期里程数大增，长期景气可期 根据最新的规划里程数2020 年铁路规划里程数提升到12 万公里，相较于之前的规划大幅增加了2 万公里。铁路远期规划里程数的大幅提升保证了铁路建设的长期景气。

　　2)交通工程投资

　　交通部“十一五”规划将投资3.8 万亿，其中公路投资2.1 万亿。近期交通部民却表示将加大交通基础设施的投资力度，在2008 投资达到8000 亿，2009和2010 年达到1 万亿。按原规划08 年后我国的公路投资将大幅下降，新的投资确定后，公路建设投资额将上升，并保持小幅增长的态势。而农村公路、港口及机场等投资将加速。

　　3)水利设施投资

　　根据我国水利“十一五”规划以及近期来我国将加快一系列水利设施的建设，加快诸如南水北调等重大工程的建设。2008 年底暂时新增中央财政200 亿用于水利建设投资，这相当于2007 年全年投资额的20%，而投资乘数放大效应及未来追加投资使我们有理由判定未来几年水利建设力度将显著增加 。

　　4)隧道工程投资

　　轨道交通 未来我国将迎来轨道交通建设的热潮，根据规划北京至2015 年每年将有一条地铁竣工投资额高达1000 亿元;长三角地区亦迎来了地铁建设高潮，上海地铁规划至2012 年投资总额超过1500 亿元，2012 年至2020 年投资额高达1900 亿元，长三角其他大城市如南京、杭州、宁波、苏州等，至2015 年将建设330 多公里地铁，投资额将达到1300 亿等等，随着城市化深入进展，我国将会有越来越多的城市进入轨道交通时代。 dedecms.com

　　越江隧道 我国许多大城市都临江或河而建，随着经济增长及城市扩张，跨江或河间往来日益密切，越江隧道由于环境污染小，运行速度快成为许多城市解决跨江往来首选。2010 年前，我国计划新建越江隧道30 条，主要分布在上海(根据规划202 年上海沿江每2.5-3 公里将建设一条越江隧道)、杭州庆春路隧道、哈尔滨松花江隧道、沈阳浑河隧道、南京长江隧道、温州瓯江隧道、广州珠江隧道粤港澳跨海隧道等。

　　1.2.2 财政处于历史最好时期，基建投资落实保障有力

　　1998 年由于内需不振，国家启动了大规模基本建设，基建占财政比重于当年及次年出现了较大增幅，最高占财政比例为16%，随后一直降低到2006 年的11%。基本建设支出中中央财政比例不断下降，地方财政不断上升，配套支出比2007 年达到1：2。根据政府最新表态，2009-2010 年基本建设支出额度将大幅攀升，所占财政比重将创历史最高，并将远高于1998 年水平，地方配套资金也将创最高。

　　近年我国财政收入增幅较大，2007 年首次突破了5 万亿并超过财政支出，实现小幅盈余。2008 年以来财政收入大幅增加并远远超过财政支出，截至10 月底财政收入达到5.4 万亿，财政支出4 万亿，财政盈余达到了1.4 万亿为历史最高值，目前财政处于历史最佳时期，丰厚的财政盈余为未来基本建设投资提供了坚实的保障。

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　　1.3 宽松货币+原材料成本持续下降，盈利可期

　　1)持续降息减少财务费用，提高盈利性。2008 年国内外经济环境急剧变化，经济政策相应调整，由“一保，一控”调整为“保增长”。为此，央行放宽银根，数次降息、下调准备金率，频率之高、力度之大历史罕见。央行降息降低了企业的财务费用，将提高企业的净利润，这对于负债率较高的建筑企业无疑为重大利好。09 年若央行继续降息，建筑企业将更受收益，业绩也将有一个较为明显的提升。

　　A 股建筑业板块整体资产负债率高达75%，居各板块前列，央行大幅降息后，财务费用将显著减少，净利润将得到一定程度上提升，而对于一些资产负债率高的行业龙头企业利好更为明显如中铁、中铁建及葛洲坝等。

　　2)原材料成本持续下降，毛利率将提升 在工程项目成本中，建材成本占整个项目成本的50%以上，因此其波动将显著影响企业毛利率。2008 年下半年以来，建材价格呈快速下降态势，建筑用螺纹钢Φ12-25 每吨价格由5800 元降到了3600 元降低幅度达到38%;由于水泥成本构成中煤炭价格约占50%多，08 年下半年以来煤炭价格继续下降，由高峰期990 降低到690 元降低了30%，因此水泥的价格也快速下调趋势。

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　　长城证券煤炭行业分析师认为，2009 年煤炭价格可能继续呈下降态势，若如此，建材价格将总体呈下降趋势，考虑到建材成本在整个施工成本的影响权重，我们认为这将提升建筑企业的毛利率1-2%左右。

　　2 投资导向下09 年选股策略：行业特质、央企(地方大员)及业务模式

　　2009 年最大的选股主线是基本建设投资导向，这是整个决定行业发展年最重要因素。然而，在把握2009 年选股策略时另外三条主线也同样需要格外关注：首先是行业特质，建筑子行业众多，不同子行业具有不同的进入、移动和退出壁垒，这从根本上决定了该子行业的竞争格局和利润水平，从行业特质出发，有利于我们将那些壁垒高、利润高及竞争相对缓和的子行业挑选出来;央企(地方大员)由于其与政府良好的公共关系以及近年来综合实力和运营效率不断提升，将是本轮投资的最大受益者;业务模式尤其是产业链前向延伸模式，是具有竞争力的建筑企业未来转型即由劳动密集型向资本和技术密集型转变及有效提升其盈利性的重要判断标准，那些已或正在转型并已经积累了一定经验的承包商可获得较高溢价。详细分析如下。

　　2.1 行业特质

　　建筑业承载着转化固定资产投资的天然使命，这使得建筑业子行业众多并且覆盖了各个主要产业部门。建筑业子行业主要有房 屋建筑工程、公路工程、铁路工程及水利工程等。不同子行业的市场结构、竞争关系是十分不同的，产业中已存的市场壁垒基本决定了这些关系。所谓市场壁垒是从新企业进入市场角度来考察市场关系的调整和变化，考察产业内已有企业和准备进入企业的竞争关系，反映的是市场中潜在的竞争强度，不同流派的产业经济理论都认为，市场壁垒是影响市场分额及由此确定的集中度的决定因素，建筑业市场壁垒同样可以分为三种即进入壁垒、移动壁垒和退出壁垒。进入壁垒高低决定了建筑业企业的获利水平的高低，进入壁垒越高则行业内获利潜力越大，反之亦然。另一方面，建筑业行业退出壁垒高低决定了建筑业企业经营活动的风险高低，退出壁垒越高，行业内经营活动的风险越高，反之亦然。 织梦内容管理系统

　　2.2 央企(地方大员)——分享基建盛宴的最大赢家

　　2.2.1 央企(地方大员) 背景决定其为政策的最大受益者

　　建筑业存在着众多央企及地方大员，这些企业大多原为各部委直属企业后转由国资委管理，其与政府一直保持着良好的公共关系，并深受庇护。在基本建设的几个关键子市场基本均由这些行业龙头所主导，如铁路工程主要由中铁及中铁建、交通工程主要为中国交通建设集团、水利主要为葛洲坝及中国水利水电集团等。而从地方来看，各级政府的大规模建设则主要由各地方建工及城建集团承接，如上海的大型市政工程建设主要由上海建工集团和上海城建集团承接。良好的公共关系，使央企(地方大员)成为大规模建设主要承担者和受益者。

　　2.2.2 央企(地方大员)今非昔比——有能力消化“蛋糕”的绝大部分

　　1)资本市场助力各主要央企(地方大员)，规模及资本实力大大增强。近年，覆盖我国基本建设领域的各大央企基本都已上市(中国建筑即将)，如此各子行业建设的主力军基本都加入了资本市场，IPO 的成功使其资本实力显著增强，规模也得到了迅速扩大，竞争力得到了显著提高。

　　以中国中铁为例，上市后其所有者权益由108 亿增加到589 亿，增加了近5 倍，总资产由1529 亿增加到2152 亿，资产负债率显著降低，资本结构更为合理，资本实力增强有力地促进了企业相关多元化经营，大力进军运营业务和地产业务，促进其由劳动密集型向资本和技术密集型企业的转型。 本文来自织梦

　　2)管理规范度显著提高，管理效率及市场竞争力持续提升。各央企(地方大员)上市后，由一家完全的国有公司变为国有控股的社会公司，上市公司管理办法、不同背景股东的监督和关注等多重要素制约及其自身努力下，其管理效率得到了显著提升，不仅如此，相比于民营企业其管理效率也不逊色。图17 可以看出自上市以来铁建双雄的管理费用率均呈现出较为明显的下降趋势，而从投入产出评价国有及民营企业竞争力，国有上市企业相对竞争力得到了迅速提升。

　　2.3 业务模式前向延伸者，享受较高溢价

　　2.3.1 产业链前向延伸的业务模式特征分析

　　1)业务协同、一体化，链条相互拉动性。产业链前向延伸，通常是建立建筑企业核心施工业务基础上，通过对核心施工业务领域的深耕，获得了较多的上游项目，延伸产业链条，上游项目开发反向带动施工业务和运营项目的发展。链条各环节协同降低了交易成本，提高了运营效率，提升了整体竞争力。

　　2)运营业务盈利性突出。BOT 等运营业务盈利性非常突出，毛利率通常高达50%，相比而言施工业务的毛利率要低许多，水利大坝其毛利率较高能达到13%，铁路及隧道工程毛利率通常只有10%，而普通房屋工程的毛利率更低为3%左右。BOT 等运营长周期以及利润稳定和相对丰厚的特征，使持有此项目的建筑企业的盈利能力大幅提高。

　　3)业务发展空间巨大，存在大量投资机遇。当前我国正处于大规模建设时期，尽管近年来我国财政有了较大的起色，然而面对如此众多的项目也捉襟见肘，这为建筑业企业提供了很好的市场机遇。具有先进的技术优势、财务稳健并与银行有着良好银企合作关系的建筑企业往往能够抓住市场提供的宝贵机遇，进而赢得市场先机。

　　2.3.2 捷足先登者赢得市场先机，享受较高溢价

　　当前建筑业企业竞争十分激烈，承包范围窄仅限于施工承包，加之业主行为的不规范，造成了企业利润相对较薄，微薄的利润严重损害了其再发展壮大。调整产品结构以提升利润成为发展的必然。实际上，这一进程早已在国外大型承包商中展开并极大地促进其做大做强。我国建筑业企业尤其是一流企业由劳动密集型转化为具有竞争力的技术与资本密集型企业，采用这一模式几乎成为必然，那些调整了业务范围并已积累了丰富运营经验的承包商无疑选择了正确的战略调整方向，并已在竞争中获得的先发优势，可享受相对较高的溢价。法国Vinci——最赚钱的承包商——的发展历程就表明了这点，Vinci 由一个普通的建筑承包商发展到以建筑为主，产业链大力前向延伸，其特许运行业务BOT 等仅占营业收入9%，却贡献了36%的利润，大大弥补了承包项目利润先天不足的缺陷，盈利性以及盈利的稳定性都大增。 本文来自织梦

　　结合以上三大特征，我们对A 股建筑业板块个股进行筛选，认为4 家公司具备上述特征，分别为中国中铁、中国铁建、隧道股份及中国葛洲坝，以下就其投资要点进行评述。

　　3 重点公司投资要点及估值推荐

　　3.1 中国铁建：迎来历史性机遇，高速成长

　　铁路基建投资爆发式增长，中国铁建高速成长 2009 年开始，中国铁路建设投资呈爆发增长态势，铁路投资额高达6000 亿元，中国铁建作为铁路建设的龙头企业一直占据40%左右的市场份额，无疑将成为本轮铁路投资“大蛋糕”的最大受益者之一，新签合同额也将创新高，中国铁建迎来了高速成长的历史性时期。

　　合同储备饱满，公司经营确定性高 2008 年1-9 月份新签合同额2161 亿元，同比增长23%，其中国内合同额1886 亿，国外为274 亿。累计未完成合同额4092亿元，国内合同额2635 亿，国外1340 亿。在未完成的国内工程承包合同中，铁路项目1789 亿、公路项目458 亿、城市轨道项目146 亿、水利水电项目48 亿元。

　　公司合同饱满，经营确定性强。

　　成本下降及降息导致的财务费用降低，增强公司盈利能力 随着国内钢材及水泥等大宗原材料成本的下降，施工项目的毛利率将提高，而持续降息将使公司财务费用大大减少，提高净利润约2 亿元折合每股收益约0.02 元，2009 年公司盈 内容来自dedecms

　　利性有望提升。

　　管理日趋规范，管理效率日趋提高，持续成长可期 作为老牌国有企业，通过上市，规范了经营管理制度，提升了管理效率，管理费用率呈下降的趋势就表明了公司在管理上的努力和进步，可持续成长值得期待。

　　风险 金融海啸下国际工程的政治和经济风险较高。

　　盈利预测、估值与投资评级：中国铁建09/10 年EPS 预计可为0.49/0.62 元，

　　对应市盈率PE 20/16，鉴于公司营业收入及净利润复合增长率可能均高达35%,

　　给予公司“推荐”评级。

　　3.2 中国中铁：迎来历史性机遇，高速成长

　　铁路基建投资爆发式增长，中国中铁高速成长 2009 年开始，中国铁路建设投资呈现爆发增长态势，铁路投资额高达6000 亿元，中国中铁作为铁路建设的龙头企业一直占据40%左右的市场份额，将与中铁建一道成为本轮铁路投资“大蛋糕”的最大受益者，新签合同额也将创新高，中国中铁迎来了高速成长的历史性时期。

　　合同储备饱满，公司经营确定性高 2008 年1-6 月，公司新签合同达到1798亿，同比增长119%，公司累计未完工合同3210 亿元。根据近几月中国中铁新中标项目，我们预计至年底公司累计未完工合同高达4000 亿。随着铁路基建投资

　　热潮的到来，公司的新签合同额将创新高。成本下降及降息导致的财务费用降低，增强公司盈利性 随着国内钢材及水泥等大宗原材料成本的下降，施工项目的毛利率将提高，而持续降息将使公司财务费用大大减少，提高净利润约4.7 亿元折合每股收益约0.02 元，公司的盈利性将提高。

　　公司管理日趋规范，管理效率日趋提高，可持续成长可期 公司作为老牌国有企业，通过上市规范了经营管理制度，提升了管理效率，管理费用率表明了公司在管理上的努力及进步，可持续成长值得期待。

　　风险：金融海啸下国际工程的政治和经济风险较高，汇兑风险盈利预测、估值与投资评级：中国中铁09/10 年EPS0.29/0.38 元，对应市盈率PE 20/15，鉴于公司未来两年营业收入及净利润复合增长率可能分别高达29%及65%,给与公司“推荐”评级。

　　3.3 中国葛洲坝：下一个世界“五百强”的种子选手

　　水利水电建设迎来景气周期，葛洲坝成长可期：2009 年我国将加大水利设施建设，加快诸如南水北调等重大工程的建设，预计2009 和2010 年水利建设投资额将高达1700 亿和2200 亿，复合增长率高达30%，中国葛洲坝作为水利水电建设的双巨头之一，一直占据着水利施工的1/4 市场份额，无疑将是本轮水利投资最大的受益者之一。

　　持续减息致使财务费用大降，带来意外盈利惊喜：由于大量投资的运营项目，葛洲坝资产负债率高达81%，负债金额高达100 多亿元，2008 年下半年以来央行

　　持续大幅降息，有力降低公司财务费用，2009 年净利润约提升1.3 亿元折合每股收益0.08 元，带来意外盈利惊喜。

　　新签合同额高，公司经营确定性高 2008 年1-6 月新签合同额210 亿元，超过2007 年全年120 亿的产值，而根据广发证券报告截至9 月份累计未完成合同额达

　　753 亿元，在手合同额是2007 年产值规模的7.2 倍，若如此，公司经营确定性和成长性将非常突出。

　　公司以水利施工为核心，强力产业链前向延伸，未来值得期待：公司继续以水利施工业务为核心，不断向产业前向延伸，加大了投资性项目的投资力度，调整产品范围，向技术和资本密集型企业快速转型，随着运营项目的逐渐投产，葛洲坝盈利性将进一步提高，未来值得期待。风险：地产业务的不确定性及海外工程存在国际政治及经济，

　　盈利预测、估值与投资评级：中国葛洲坝09/10 年EPS0.84/1.2 元，对应市盈率PE 10/7，鉴于公司未来两年营业收入及净利润复合增长率可能分别高达41%及57%,给与公司“推荐”评级。

　　3.4 隧道股份：享行业景气，走高端路线

　　上海及长三角隧道工程领域市场迎来高景气周期：上海地铁规划至2012 年新增389 公里，投资总额超过1500 亿元，2012 年至2020 年新增490 公里，投资额高达1900 亿元;规划里程数巨大且连续;同时，至2020 年上海每2.5-3 公里将建设一条越江隧道，规划同样巨大;长三角其他大城市如南京、杭州、宁波、苏州等，至2015 年将建设330 多公里地铁，投资额将达到1300 亿。长三角各主要城市将迎来隧道工程市场迎来高峰。

　　专业深耕，品牌突出，显著受益，成长可期：隧道股份长期深耕于软土隧道施工领域，在隧道施工及关键设备盾构制造商具备核心竞争优势。施工业务分别占据上海地铁隧道和过江隧道50%和90%的市场份额，在全国(除北京和东北)以外所有城市的地铁隧道施工的首次招投标中，均中的第一标，这彰显了公司的高品牌知名度，同时由于盾构的捆绑效应，施工业务极大促进了盾构机械的销售。

　　隧道股份，成长可期。

　　业务布局高端、一体化经营，盈利性佳：隧道股份业务精选，面向技术、资本壁垒较高、毛利率也较高的隧道领域，依托该领域丰富经验向上下游延伸，进行项目的投资与运营，有力促进了主业发展，提高了整个链条的竞争力和盈利性。

　　公司处于运营项目，毛利率高达48%，07 年为公司贡献了1.28 亿净利润，在建BT 和BOT 项目各一个，将分别于2009 和2012 年投入运营，预期每年可贡献净利润1600 和7500 万元，保证了公司未来盈利性。

　　管理集约，增长内生：隧道股份一直以战略管理为统筹，走集约管理之路，并将其贯穿公司经营的始终，因此公司的运营效率不断提升，期间费用率显著下降。

　　特别关注：隧道申请高新技术企业，若成功税率有望大幅下调，盈利性将进一步提高

　　风险因素： 股市系统性风险，上海外其他长三角市场有效占领

　　盈利预测、估值及投资级别：隧道股份09/10 年EPS0.52/0.72 元，对应市盈率PE 23.6/17.7，鉴于公司今明年营业收入及净利润复合增长率可能分别高达27%及37%,给与公司“推荐”评级。

(股歌小编：Sachiel)