国都证券：五粮液 彻底解决关联交易仍需时日

发布时间：2009-10-02 22:03来源：字号：大 中 小

　　核心观点：

　　近期五粮液（000858）相继公布了年报和资产收购方案，从年报披露情况看，公司“控量保价”的调整战略似乎正在收到效果，在五粮液系列酒总体销量下降22.5%的情况下，销售收入同比增长8.2%，是近年来相对不错的一年，但较茅台、老窖的增长仍有较大差距。

　　公司解决关联交易的进程并没有外界预想的快，本次公布的收购方案只涉及到了普什和环球公司旗下的包装类资产，而市场广泛关注的对进出口公司的收购仍未提上日程。而且从标的作价来看，用38 亿元现金收购集团开工不足的包装类资产，作价明显偏高，股份公司完成对集团公司的一次性利益输送后资产质量将会下降。

　　经营方面，08 年五粮液系列酒销量7.58 万吨，相比06 年高峰时期的18.97 万吨销量下降约60%，“控量”收效明显。08 年高档酒销售收入增长9.99 亿元，同比增幅20.2%。08 年高端产品主销的38 度和52 度五粮液经过两次提价，提价幅度20%，高端白酒销售收入增长的主要原因仍是提价，销量增长仍未出现。

　　08 年公司白酒毛利率上升至54.69%，但中高档酒的毛利率下降至66.73%，对此解释只能是高端酒的成本上升，同比上升幅度达到42.5%。

　　08 年高端酒成本上升幅度超过20%，这一点我们感到非常困惑。

　　09 年春节期间全国消费依然保持旺盛，但基于宏观经济原因，全年消费仍然面临下行压力，高端消费品需求会略显疲软。针对当前消费趋势，公司09 年销售策略强调两点：1)通过加强团购酒和定制酒营销，维护高端产品销量和品牌形象;2)推出新产品，细分终端价格在200元至400 元的政商务用酒市场。

　　为有效争夺中档酒市场，09 年初“六和液”正式上市，其终端市场价格定位在300 元-400 元。六和液的销售策略是先销售给进出口公司，再由进出口公司内销，进出口公司承担初期营销费用。我们判断六和液还处于起步阶段，对09 年业绩贡献有限。

　　收购普什、环球包装类资产完成后，可减少关联交易额18-20 亿元，预计增厚09 年每股收益约0.09 元。08 年末公司拥有可支配现金资产59.3 亿元，可以满足资产收购的需求。08 年对进出口公司的销售金额达到41.3 亿元，占高端酒销售额的69.6%，目前仍无收购时间表。

　　预测公司09 年EPS 为0.606 元，10 年EPS 为0.704 元，对应09年动态市盈率26.6 倍，10 年动态市盈率22.9 倍。我们维持公司“短期—中性，长期—A”的投资评级。 本文来自织梦

(股歌小编：Sachiel)