国都证券：天士力 新品提升估值空间

发布时间：2009-10-02 22:03来源：字号：大 中 小

　　产业链完善，充分受益医改

　　二线新品具有广阔的市场空间

　　调整基本到位，上涨潜力较大

　　当前股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　公司拥有完善的现代中药产业链

　　天士力（600535）作为现代中药的龙头企业，按照GAP(中药材生产质量管理规范)、CGEP(中药提取生产质量管理规范)、GMP(药品生产质量管理规范)、GCP(药品临床试验管理规范)、GLP(药品非临床研究质量管理规范)以及GSP(药品经营质量管理规范)标准，建立了一体化的现代中药生产链，旗下的子公司业务涵盖了药材种植、提取、生产、销售、研发等各个环节。

　　公司这种完善的现代中药产业链，能够充分发挥规模化、产业化优势，已经成为公司的核心竞争力之一。

　　复方丹参滴丸仍是公司业绩重要保障

　　公司的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等产品所属的心脑血管药物领域，是一个持续扩容的大市场。从2006年至2008年，我国心脑血管用药市场总规模保持快速增长的势头，由2006年的608.40亿元上升至2008年的819.66亿元，年增长率都在15%以上，三年来其复合年均增长率达到16.07%，市场成长性良好。

　　而且，据我国2008年第四次《国家卫生服务研究》统计调查数据显示：从1993年至2008年以来的十五年间我国居民心脑血管疾病患病率呈现了快速增长之势，年平均增长率达到8.37%。以2008年人口总数13.3亿推算，2008年我国有医生明确诊断的心脑血管疾病例数由1993年的0.37亿增加到1.14亿。心脑血管疾病目前已经成为影响我国居民健康的主要问题之一。 dedecms.com

　　未来几年，随着我国人口老龄化进程的加快和人民生活水平的提高，我国心脑血管疾病患病人数仍将呈现快速增长态势。而且由于医疗保障体系的完善，居民的医疗需求也将会得到持续释放。因此，我们预计在未来几年国内心脑血管药物的市场规模仍将会保持快速增长的势头，不断扩容的市场也将会为公司提供新的成长空间。

　　二线产品提供新的成长空间

　　公司过去的营销模式主要是围绕复方丹参滴丸这条主线，按OTC、医院和城乡这三大板块来开展销售工作。这种围绕主打产品的销售模式其优点在于可以集中力量将复方丹参滴丸做大作强，公司前期的高速发展也证明了这种体系的高效性和正确性。

　　但公司这种围绕单一产品的销售模式也存在一定局限性，它导致公司二线产品在销售方面缺乏相应的支持，而且公司的二线产品又都处于市场开拓初期，正是需要大力的扶持时期。因此，当复方丹参滴丸进入平稳增长期后，公司就缺乏其他的业绩支撑点，从而导致了公司前几年业绩增速相对平缓。

　　公司也已经意识到这种旧的营销模式难以适应公司未来的持续成长。因此在继续加大复方丹参滴丸销售力度的同时，公司已经逐渐把旧的营销模式转变成以产品线为主的新模式。公司将会陆续在一些市场成熟区域，成立专门的二线产品的推广队伍，加大二线产品的推广力度，这将有利于公司二线产品的成长，为公司赢得新的成长空间。

　　公司其他二线产品还包括用于Ⅱ型糖尿病辅助治疗的消渴清颗粒，用于治疗由幽门螺旋杆菌感染引起的胃炎、消化性溃疡的荆花胃康胶丸以及芪参益气滴丸，藿香正气滴丸等一系列产品。这些二线产品的销售额都已经达到2000万元左右，而且成长性良好，未来都有可能成为公司的支柱产品。

　　生物制药——蓄势待发

　　生物药是公司发展战略的重要组成部分，公司目前已涉足基因工程药物和疫苗等领域。

　　重组人尿激酶原是一种特异性溶栓药物，主要用于治疗血栓引起的心梗、脑梗、肺梗等急救。是2001年公司与中国军事医学科学院工程研究所共同开发研制的，该产品属国家一类新药。目前其已经完成全部临床工作，并通过国家药品评审中心专家的评审，预计将于年内获得新药证书。2010年即可上市。

　　血栓病是由于血栓引起的血管腔狭窄与闭塞，使主要脏器发生缺血和梗塞而引发机能障碍的各种疾病。

　　目前溶栓药又分为三代：第一代的溶栓药包括链激酶(SK)和尿激酶(UK)，目前仍然广泛应用。第二代溶栓药物为组织型纤溶酶原激活物(t-PA或阿替普酶)、单链尿激酶型纤溶酶原激活物(scu-PA或前尿激酶)，它们是纤维蛋白选择性的，因此对血栓部位具有特异选择性。第三代溶栓药包括孟替普酶、替尼普酶、拉诺普酶、Pamiteplase和葡激酶，它们具半衰期更长、溶栓更快更彻底和较少颅内出血的危险等优点，但目前还多处于临床研究中。

　　公司的重组人尿激酶原(rhPro-UK)属于第二代溶栓药物，具有溶栓特异性强、副作用小等优点。目前国内还没有企业生产类似产品，国外同类产品中德国勃林格殷格翰公司的注射用重组人组织纤维蛋白溶酶原激活剂，商品名“爱通立”，其一支的价格就超过6,000多元。可见公司重组人尿激酶原一旦上市，市场前景将非常广阔。

　　2006年6月，公司收购金纳生物技术(天津)有限公司部分股权，并更名为天士力金纳生物技术(天津)有限公司，公司借此进入生物疫苗领域。金纳生物为中美合资公司，从事流感疫苗的研发，目前公司的“流行性感冒病毒亚单位疫苗”亦已经完成全部临床实验，并通过了国家药品审评中心专家的评审，在SFDA 注册司等候“新药证书”。随着近期H1N1疫情的扩散，公司的流感疫苗审批工作有望进一步加快，预计年内即可投入生产。

　　盈利预测与估值

　　我们选取与公司业务较为相似的6家公司，以09年06月19日的收盘价进行动态市盈率比较。目前公司09年、10年的动态PE仅为25.9倍和21.0倍，都要低于行业均值，具有一定的估值优势。而中药行业属于国家重点扶持行业，公司又是现代中药的龙头企业，是中药现代化的旗手，将显著受益于医改等行业政策的扶持。再加上公司未来发展战略清晰，新产品市场空间广阔，应该给予公司一定的估值溢价。结合该股近期市场表现，我们认为其合理的09年动态市盈率应为30倍左右，对应合理价格应该在19.5元左右，目前股价距离目标价格仍有较大上涨空间，我们维持公司“短期推荐-长期A”的投资评级。

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(股歌小编：Sachiel)