凯基证券：青岛啤酒 成本下降 需求增长存在隐患

发布时间：2009-10-02 23:33来源：字号：大 中 小

　　第二大股东易主朝日是更合适的合作伙伴

　　英博公司(ABI)于1月23日签订买卖协议，将持有的青岛啤酒（600600）2615万股H股(约占公司发行总股本的20%)以每股2.548美元的价格出售给朝日啤酒株式会社，交易完成后ABI仍持有青啤7%的股份。交易价格相对于当日港股溢价38%，对A股折价5.4%。

　　英博此次出售，原因之一可能是为偿还收购AB公司所欠债务，但首先选择青岛啤酒，可能意味着ABI在整合过程中对中国市场战略的调整。朝日啤酒与青岛啤酒从1996年就开始探讨合作。于1997 年共同投资设立了深圳青岛啤酒朝日有限公司的合资公司，并于2002 年开始通过朝日啤酒在日本销售青岛啤酒。2008 年11 月两公司共同出资烟台啤酒青岛朝日有限公司。本次收购青啤股份的目的在于加强在中国发展朝日品牌的啤酒业务。在青啤和ABI的合作中，我们看到青啤大股东保持了强势地位，其品牌策略并没有受到ABI的影响;现在与相对弱势的朝日啤酒合作，有利于其进一步加强对公司的控制力，坚持原有发展战略。从这个角度我们认为朝日是青啤更为合适的合作伙伴。另一方面，ABI放弃容量大、增长快的中国市场的可能性微乎其微，预计内部磨合完成后与青啤的竞争将进一步加剧。中国啤酒市场的硝烟可能更盛。

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　　成本下降为09 年业绩亮点

　　公司08年上半年经营遇到的困难，一是原材料成本的大幅上升，包括进口大麦价格从年初的、包装材料价格的普涨等;二是由于自然灾害和夏天平均气温偏低的影响，啤酒行业整体需求增长不畅。因此截止2季度公司的吨酒成本同比上升了10.5%，远高于前几年的平均水平。作为应对，公司提高了部分产品售价，使得吨酒收入同比上升10%，但仍造成毛利率的下滑。同时，公司的产品销量截止3季度同比增长7%，也低于前期平均水平。

　　由于大麦09年增产预期和经济环境变动的影响，进口大麦价格有明显的下跌。公司目前的收购价格较08年高点已经下降了50%以上，使得公司的成本压力得到一定缓解。但由于公司成本核算采取先进先出法，预计前期高价收购的大麦库存要到09年4、5月份才能消耗完毕，大麦价格下降的收益要到2季度以后才会显现。另外，成本占比最大的玻璃瓶目前价格没有下降，因此公司成本的整体下降幅度有限。我们估计09年全年吨酒成本的下降幅度在2.5%左右，这将直接带动公司毛利率提升约2个百分点。

　　需求增长存在忧患

　　在需求方面，由于08 年遭受的负面影响属于自然因素，并没有影响行业基本面。但我们认为09 年经济增速下滑会对啤酒消费造成不利影响。数据显示餐饮业景气指数08 年逐季下降，与之密切相关的啤酒消费难免遇冷，12月啤酒销量同比下滑9%。预计今年气候正常的话，公司需求可能增长5%左右。

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　　产品结构优化提高吨酒价格

　　自 2002 年起，公司致力于调整产品结构，提高中高端产品和主品牌的占比，形成1+3 的产品结构，即在全国范围主推高端的青岛啤酒主品牌，及“汉斯”、“崂山”、“山水”3 个二线品牌。3 个二线品牌各有重点市场，“汉斯”品牌以西北市场为核心，“山水”品牌以华南、华东、西南市场为核心，“崂山”品牌以山东市场为核心。在各区域市场上形成“青岛啤酒+区域品牌”的中高端产品组合，逐步放弃低端市场，提高产品档次。截止08 年3 季度，主品牌销量已占到总销量的93.7%，品牌结构调整基本完成。由于产品结构的优化，公司吨酒价格持续上升，预计09、10 年分别上升1%、4%。

　　营销投入仍将维持高位

　　由于啤酒行业竞争激烈，为占领更多的市场份额，预计公司的营销投入仍将维持高位，营销费用占比09、10年分别将达到20.7%和20.9%。公司08-10年EPS分别为人民币0.54元、0.75元、0.9元，3年复合增长率为29.3%。

　　公司评价与投资建议􀀁

　　由于啤酒市场仍处于激烈竞争的阶段，市场集中度仍有进一步提高的空间，我们认为青啤的品牌价值和龙头地位使其有可能在这一过程中享受较快的增长速度，公司的长期投资价值值得肯定。但目前青啤的估值水平较高，股价吸引力有限，且行业面临增速下滑的可能。参考当前食品饮料行业平均估值水平，对于行业龙头给予一定的溢价，我们给予公司A 股18.8 元、H 股13.22 元的目标价，分别相当于09 年25、20 倍PE，建议「持有」。 织梦内容管理系统

(股歌小编：Sachiel)