兴业证券：升华拜克 稳定成长的企业

　　投资要点

　　近期我们拜访了升华拜克(600226)，就公司生产经营和未来发展规划事宜进行了深入的沟通。

　　主营、投资两分天下

　　2008 年公司的净利润构成中主营业务的农药生产和投资收益基本上各占一半。其余业务受到了原材料大幅上涨和四季度原材料价格大幅下跌的影响基本上没有贡献。

　　核心业务是农药和兽药生产。公司前身是德清县第二生化厂，由于经营不善曾经面临关门窘境;在核心管理层夏士林就任后快速发展成为销售收入突破27 亿元的大型化工生产企业。目前形成了农药生产、兽药生产、锆加工、医药中间体等多元化工生产业务，其中农药生产和兽药生产将是公司未来核心业务。从销售规模上，2008 年农药销售收入达到了18 亿元，兽药销售收入大约4 亿元，锆系列约为3.5 亿元。2008 年这些业务贡献了大约50%左右的净利润。

　　投资收益快速增长受益于动物疫苗业务的高景气。2008 年公司的投资收益高达6600 余万元，净利润占比约达50%，其绝大部分由参股38%的青岛易邦所贡献的。青岛易邦的主营业务为动物疫苗，其中禽流感在2008 年的销售收入达到了3 亿元。由于国家在2005 年启动了动物疫苗政府采购，因此2006~2008 年青岛易邦的营业收入快速增长，净利润复合增长率更加是超过了100%。 织梦内容管理系统

　　草甘膦大幅降价。公司控股51%的拜克开普化工有限公司具备了草甘膦5000吨，双杆磷1.5 万吨的生产能力。受益于去年草甘膦的大幅涨价，拜克开普实现了1.14 亿元的净利润。但是今年的价格下跌导致其盈利贡献将会大幅减少。

　　原材料价格下跌、阿维菌素价格上涨。2008 年公司的兽药等化工产品受到原材料价格上涨的因素基本没有实现盈利。2009 年随着原材料价格的大幅下跌，盈利能力出现了回升。公司是国内三大阿维菌素生产企业之一，由于阶段性的价格上涨，也增强了上半年公司的盈利能力。

　　新产品 M-4 下半年有望投产。公司利用发酵技术上的优势，开发出了新的发酵法生产动物营养剂M-4。由于成本优势巨大，如果投产后将实现的毛利率超过30%。预计8 月有望投产，有望带给公司新增销售收入5000 万，净利润约1500 万元。

　　锆业务销售压力显现。公司的锆业务的主要产品是氯氧化锆，其下游的主要客户之一的汽车产业国际需求不振，今年的销售受到了一定的影响，预计难以对盈利实现贡献。

　　投资收益增长压力凸显

　　由于禽流感疫苗市场空间基本保持稳定，而青岛易邦进一步大幅增长市场占有率的可能性不大。其次，目前青岛易邦并没有开发新的疫苗品种，产能也面临着瓶颈，销售收入规模扩大的潜力不大。第三，受到生产监管日趋严格的环境，青岛易邦的生产成本在2009 年有所上升;因此综合判断青岛易邦的盈利在2009 年基本与2008 年持平。 dedecms.com

　　盈利预测：

　　考虑到公司新产品开发，主营业务的好转，预计09~11 年EPS 分别为0.40，0.45，0.50。考虑到公司业务较多，因此我们分拆业务进行估值，由于青岛易邦作为高景气、高壁垒的动物疫苗产业其估值应享受较高的溢价，而公司的主营业务稳定成长，PB 低于行业平均;因此给予“推荐”的评级。

(股歌小编：Sachiel)