中信建投：承德露露 业绩增长 但主业平平

    承德露露（000848）全年实现销售收入15 亿元，同比增长8%,归属母公司净利润1.098 亿元，同比增长26%，每股收益0.58 元。

    2008 年在全国软饮料行业实现销售收入增长30%的大环境下，露露仅增长8%，显得很不理想。净利润却增长了26%，又超越了行业的平均水平。从财务报表上看，净利润增长主要来自两方面：

    一是财务费用下降了38%，二是所得税税率下降减少税收支出46%。两项合计增加公司利润大约3000 多万元。令人感到不甚理解的是在杏仁价格持平，糖价格和马口铁价格均出现回落的2008 年，公司毛利率却下降了1.08%,毛利率降到29.3%。杏仁收购价格大约在23000 元/吨，糖价从年初的4000多元/吨，一路走低到不足3000 元/吨。公司马口铁罐采购价格也回落到0.60 元/支。因此毛利率的下降有些令人费解。

    同时公司经营现金流却很出色，同比增长20%。没有2007 年购买商标的大笔现金支出，也没有资本性投入，公司现金流显得相当充裕，运营应该很轻松。此外公司本年度管理费用同比增加 2600 万元，增长幅度高达61%。无形资产摊销比2007 年增加了大约678 万元，其余2000万元应该是提高员工工资带来的。薪酬提高，销售却不甚理想。 copyright dedecms

    第三公司的股权激励计划迟迟没有实施，目前也暂时没有时间表。

    2009 存在变数，业绩预期不宜过高

    一是大环境对软饮料消费有不利影响。2009 年前2 个月全国软饮料消费有明显回落趋势。露露的销售也面临着下降的风险。

    二是露露频繁调整大区销售经理，没有给销售带来起色。反而有不利影响。

    三是露露核心销售地区，如唐山以及河北等地，出现核桃露等植物蛋白类饮料，促销力度很大，一定程度上冲击露露的销售量四是迟迟不实施股权激励机制，对露露管理层以及其他核心销售人员的奖励机制一直不到位，不利于稳定人心，增加斗志。这是露露主业停滞的一个关键性因素。

    因此我们对露露2009 年业绩走向作一般性预测，基本按照行业平均值做推断。业绩增长大约在10-15%。EPS0.66 元/股。动态估值23.34 倍，维持增持评级。

    露露的投资风险在于公司管理层的稳定与激励机制如何和何时落实，这也是万向最终与露露渡过磨合期的标志。

(股歌小编：Sachiel)