中信建投：*ST伊利 基于低奶价的高利润率不可持续

　　ST伊利半年业绩靓丽公布

　　业绩翻倍增长，高营业利润率是主要原因

　　公司实现收入77.72亿元，净利润2.54亿元，分别同比增长6.69%和115.57%，每股收益0.32元。公司业绩增长主要得益于营业利润率大幅度提高，液态奶、冷饮、奶粉和奶制品甚至混合饲料营业利润率全面提高。特别是冷饮历来利润率很低，上半年营业利润率提高了9.92个百分点。利润率大幅度提高使伊利在收入仅增长6.69%情况下，实现了业绩的翻倍增长。

　　低奶价是推高利润率主要原因

　　奶价格长达9个月低迷成就了高利润率去年9月份三聚氰胺事件发生后，乳品消费市场一落千丈。乳品加工企业减产严重。受打击最大的就是原奶，原奶价格一路走低，在内蒙和黑龙江以及新疆和宁夏等等，原奶价格甚至回落到07年水平，每公斤不足2元。而同时进口乳品价格同比下降60%，进口量同比增加2.7倍，大量低价进口奶粉加剧了国内原奶价格低迷形势。低价原奶成就了乳品加工企业，尤其是冷饮和酸奶业务。

　　高端产品比重增加是利润率

　　提高的一个重要方面伊利开发婴幼儿配方奶粉市场售价接近甚至与外资品牌配方奶粉一致。公司金典有机奶、舒化营养奶等高端液态奶销售量也在上升，这也是伊利利润率提高的一个重要方面。但我们看到06年以来伊利一直致力于产品结构优化以及高科技含量产品的销售，但利润率始终徘徊在25—29%之间。09年上半年毛利率突增到35%，我们认为原奶价格下降还是伊利利润率提高最主要的原因。 本文来自织梦

　　但我们认为这种基于低奶价的高利润率不可持续

　　一方面，饲料价格上半年还在上涨，养殖效益下滑严重，原奶价格未来必然上涨;另一方面，乳品加工企业向上游发展成为必然趋势，对上游投资资金量巨大，且回收期长，原奶成本也会提高，原奶价格上升是可以预期的。我们认为09年可能是乳品企业不可多得的发展良机，未来简单依靠原奶价格低廉赢得高利润率的机会将越来越小。乳品企业竞争将来自品牌、产品研发以及渠道拓展。同时产品差异化也将是在竞争中胜出的关键。

　　而伊利未来产品重点还将集中在配方奶粉和高端液态奶上，从目前形势看，伊利的竞争优势非常突出。

　　展望伊利2010会保持良性增长，给与增持评级

　　2009年公司高增长基本无悬念，原奶价格全年都将在低位运行，伊利高利润率会维持到年底。预计全年业绩接近5亿元，EPS0.62元。

　　2010年，我们判断乳品行业环境：一是原奶价格将逐步回升，二是乳品消费量将全面恢复。在世博会费用支出减少，市场消费回暖预期下，伊利营销费用压力将缓解;但同时对上游投资将持续，伊利资金压力依然较大。

　　09年上半年公司财务费用就比去年同期出现大幅度增加，总财务费用支出达到2213万元，是三年来最高水平。综合起来总的判断是，2010年公司营业收入将主要来自乳品销售量的增长，毛利率和营业利润率均会比09年有所下降。产品重点将继续向配方奶粉和高端液态奶倾斜。公司收入增长预计在9—12%，业绩增长预期在15—30%。净利润有望达到6.5亿元。

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(股歌小编：Sachiel)