国泰君安：三元股份 收购资产短期业绩贡献少

发布时间：2009-10-02 22:28来源：字号：大 中 小

　　1. 预计公司 09 年主业业绩将获得较快增长

　　1.1. 主业销量自 08 年4 季度开始有较快增长

　　三元股份(600429)现有业务主要以销售液体乳为主，目前收入和利润也主要来自于液体乳，其中08年常温奶和低温奶的收入各占50%。北京是公司主要销售区域，但由于北京地区各乳品企业之间的竞争较为激烈，公司08 年在北京地区的市场占有率只有30%。

　　由于在去年 9 月的三聚氰胺事件中公司的主要产品未检出三聚氰胺，三元产品的安全性获得了广泛的认同，品牌知名度获得了较大的提高，另一方面公司自身经营能力也有所增强，从去年四季度开始公司主业的销量和收入增速加快，较快的增速一直保持到今年的4 月份。

　　我们预计虽然随着时间的推移，三聚氰胺事件对公司销售的直接影响将逐步消失，但通过该事件，公司广泛而正面的品牌形象已经建立，随着公司自身经营能力和销售能力的增长，公司现有业务的发展将可能进入新的阶段，未来销量将保持持续的增长。

　　1.2. 原奶价格的下降和产品结构的提高推升公司毛利率

　　由于三聚氰胺事件的影响，国内的原奶收购价格自去年下半年开始出现一定幅度的下降，公司的原奶收购价格也不例外;另一方面从08 年开始公司逐步提升产品结构，提高毛利率较高的低温奶和酸奶的销售比例，公司毛利率从08 年1 季度的16.48%上升到09 年1 季度的26.9%。我们预计今年原奶的价格大幅上升的可能性较小，产品结构升级也将继续，今年毛利率将保持在较高的水平。 织梦好，好织梦

　　2. 收购的三鹿资产短期内的业绩贡献较小

　　2.1. 河北三元收购并管理原三鹿资产，目前仍处整合阶段

　　三元股份成立全资子公司河北三元负责收购、管理和整合原三鹿集团的资产，河北三元收购三鹿后，计划继续利用原三鹿的生产线生产奶粉，但奶粉的品牌确定为三元。

　　对于河北三元的奶源问题，公司计划用以下两种途径解决：1、在三鹿破产之后，三元公司专门派奶源方面的专家对三鹿附近的奶源进行了摸查，公司将在这些地区选择优秀有实力的奶农进行合作;2、公司可能会在河北三元的附近新建较大的奶牛养殖基地。我们认为通过这两项措施河北三元的奶源问题可以得到初步的解决，再出现类似三聚氰胺事件的可能性减小。

　　由于原三鹿集团拥有规模较大，覆盖较广的经销商网络，三元收购三鹿后计划将维持与大部分原三鹿经销商的合作关系，同时公司也将根据公司新产品的具体需要寻找新的有实力的经销商合作。

　　由于三元股份与原三鹿集团在业务领域、奶源的管理方法、销售策略以及公司的管理方法和理念等都有一定的不同，公司今年将主要从以上几个方面加强内部整合使三鹿生产线能在公司内创造较好的效益。由于今年仍是整合期，我们预计短期内三鹿资产对公司业绩的增厚作用有限。

　　2.2. 河北三元的首批奶粉已经推出，主攻中高档市场

　　河北三元目前已经利用原三鹿的生产线研发并生产出新的奶粉产品，包括三元爱欣宝婴幼儿奶粉和三元爱益成人奶粉两大系列、9 个品种，目前仅在13 个省的重点城市进行试点投放，还未全面铺开。

　　河北三元生产的新产品使用的是三元的品牌，市场的定位主要在奶粉的中高档市场，推出该产品的主要目的是在奶粉市场上树立全新的、安全的三元奶粉的品牌形象，消除三鹿奶粉在消费者心中留下的负面影响。公司称目前新产品在市场上的接受度尚佳，三元奶粉在市场上的品牌形象逐步建立。

　　据我们了解目前河北三元奶粉的销售策略为首先主攻中高档奶粉市场，然后以中高档产品带动低档产品的销售。虽然该策略对公司奶粉产品的长期品牌形象的建立有一定的作用，但我们认为该策略很有可能会使公司错失占领三鹿原有市场，替代三鹿成为国内奶粉行业龙头的先机。

　　原三鹿集团的奶粉产品的价格都集中于中低档，其主要市场是二线城市和广大的农村，其经销商的主要力量都也集中于中低档市场，三鹿集团破产空出较大的中低档奶粉市场，如果在这个时候河北三元没有及时的利用原有的经销商资源迅速推出面向中低档市场的奶粉产品来填补这一市场空间，其他乳品企业就会抓住这一机会进入该市场(伊利1 季度奶粉收入增长有较大的一部分就是受益于填补原三鹿的市场)，公司未来回归中低档市场将面临其他乳品企业的激烈竞争，未来河北三元奶粉的销售规模很有可能无法恢复到原三鹿集团的水平，其业绩在短期内也可能不会有很好的表现。 织梦好，好织梦

　　2.3. 短期内河北三元的管理费用率和财务费用率可能会偏高

　　为了尽快恢复原三鹿的生产线和销售市场，除了未来增发获得的资金之外，河北三元可能还需要通过银行借款等形式获取一定的流动资金，公司的借款数量将较大，我们预计短期内河北三元的财务费用将保持在较高的水平。另一方面三鹿破产之后，河北三元接收了三鹿集团原有的员工，短期内薪酬福利支出会较高，而短期内河北三元的收入水平无法恢复到原三鹿集团的水平，河北三元的管理费用率可能会偏高。

　　3. 三元集团的重组在短期内对公司业务的影响较小

　　公司控股集团三元集团近期完成对北京另外两家农业集团北京华都集团和大畜发集团公司的重组和收购，并更名成首都农业集团。由于新重组进来的两家集团以肉鸡业务为主，与目前三元股份的乳品业务并无相关，现阶段来看三元集团此次重组对公司业务的影响较小。

　　4. 未来三元集团乳品相关的资产有可能会注入公司

　　目前在三元集团内部还有部分乳品相关的资产包括奶牛牧场和艾莱发食品有限公司。其中北京三元绿荷奶牛养殖中心及其他三元集团下属的牧场是三元股份的主要原奶来源，08 年公司从集团下属的牧场购买原奶的金额达到4068.01 万元，占到公司原料收购比例的49.03%。集团在未来有可能会将这些乳品相关的资产注入上市公司，这对三元股份的业绩会有一定的推动作用。 dedecms.com

　　5. 盈利预测和投资建议

　　我们预计随着毛利率的提高和销量的增长，公司主业(除河北三元之外)2009 年的业绩将会有较大的增长，我们预计公司现有主业09-11 年的EPS 分别为0.11、0.15 和0.18元。

　　由于收购的三鹿资产仍处于内部整合阶段，从奶源、生产到销售各个环节仍需要一个磨合过程，另一方面我们认为目前河北三元所采取的奶粉销售策略较难在短期内实现收入的大幅增长，同时我们预计今年河北三元的各项费用将偏高，河北三元2009 年业绩很有可能亏损，2010 年才开始盈利，短期内对公司业绩的增厚作用有限。我们预测河北三元09-11 年的EPS 分别为-0.02、0.07 和0.17 元。我们预测三元股份09-11 年的业绩为0.09、0.22 和0.35 元。

　　对于三元集团乳品相关资产注入公司的问题，公司称未来不排除有这个可能性，但短期内集团和公司的主要任务是对三鹿资产的收购及恢复生产，目前公司的股价也已部分的反映了未来资产注入的预期，相对于目前的EPS 公司的估值已经偏高，同时由于收购的三鹿资产未来业绩存在较大的不确定性，我们给予公司中性评级，目标价7.00元。

(股歌小编：Sachiel)