银河证券：中大股份 资产注入面临很大的不确定性

发布时间：2009-10-02 06:29来源：字号：大 中 小

　　1.事件

　　中大股份(600704)发布公告，经向物产集团和物产元通咨询，物产元通所涉及不良债权的意向重组方尚未提出可行的重组方案。董事会特别委员会第一次会议于2009年5月8日在公司召开，会议讨论安排优化本次交易后续措施。至本公告日，物产元通注入资产的验资工作尚无法开展。

　　2.我们的分析与判断

　　1、收购物产元通的进程取决于物产集团

　　物产集团入主中大股份后，致力于通过注入物产元通将中大股份的业务重心由原来的外贸、房地产和期货经纪业务转变为汽车销售及后服务、房地产和期货经纪业务，从而提高公司的赢利水平。但诉讼的出现使自2007年12月启动的资产注入面临很大的不确定性。以下是公司资产重组过程中发生的主要事件:

　　2007年8月 中大股份原控股股东浙江中大集团控股有限公司将持有的中大股份22.67%股权无偿划转给浙江省物产集团公司。

　　2007年12月 中大股份计划以发行价格16.57元向物产集团定向增发7861万股收购浙江物产集团全资子公司-浙江物产元通机电(集团)有限公司100%股权。收购完成后浙江物产集团的股权比例将由22.67%上升为36.08%。

　　2008年10月 中大股份定向增发申请获证监会核准，增发股数调减为6424万股。收购完成后浙江物产集团的股权比例将由原来的36.08%下降为34.02%。 本文来自织梦

　　2008年10月 物产元通涉及大额诉讼事项。物产元通与常熟科弘和常熟星岛的商业合同因对方暂时停产未能履行完毕，标的金额合计人民币156,828,420元。

　　2008年4月 根据审计结果，诉讼标的金额调整为人民币176,906,424元。

　　2008年5月 中大股份成立董事会特别委员会对未来公司每股收益和净资产、资产状况、业务开展、再融资、持续稳定发展等方面进行检讨和评估，安排优化有关重大资产重组后续措施。特别委员会履行职责的期限暂定为3个月。

　　目前影响资产注入实施的问题主要集中在以下两个方面：

　　(1)由于物产元通尚难以有效落实实质性债务保全安排，无法预估可能造成的损失，因此无法准确评估诉讼对本次交易可能造成不利影响的程度。

　　(2)物产集团对物产元通出具了业绩承诺，若物产元通在2007年10-12月、2008年的实际赢利水平低于563.97万元和10049.83万元，以及2009年和2010年的实际赢利水平低于10811.28万元和11661.59万元，物产集团将就其差额部分进行现金补偿。受汽车经销市场持续低迷的影响，物产元通2008年的实际赢利水平低于承诺，2009年和2010年的赢利也有可能低于承诺。如果收购完成，物产集团不仅需要对2008年的赢利差额进行补偿，还需要对2009-2010年可能出现的业绩差额进行补偿。 本文来自织梦

　　由于证监会的批文将于2009年10月到期，为保证此次收购能够在此时点前完成，目前有两种解决方案：

　　(1)物产集团就可能的诉讼损失做出承诺并对物产元通的业绩差额进行补偿;

　　(2)对资产进行重新评估，并根据评估价值对增发的股票数量进行调整;

　　由于第二种方案需经过证监会的重新审批，从双方意愿分析并不现实。因此最终的解决方案将取决于物产集团，即物产集团是否承担物产元通在诉讼和业绩上出现的问题。由于可能涉及的金额较大，作为国有企业的物产集团将认真权衡特别委员会的评估结果。简单放弃资产注入将与物产集团入主中大股份的初衷相背离。特别委员会的期限仅为3个月，因此近期内将会对资产注入有一个较为明确的结果。

　　2、中大股份现有业务的重心是房地产和期货经纪业务

　　中大股份现有业务主要由外贸、房地产和期货经纪业务组成。作为原外经贸部推荐的首家上市公司，在我国外贸政策调整，人民币升值和产品成本上升等不利因素的影响下，公司外贸业务规模不断波动，毛利率难以提升。房地产和期货经纪业务成为利润重心。

　　(1)房地产业务受益于市场转暖

　　中大房产是拥有房地产综合开发一级资质的全国性的房地产开发集团，在上海、无锡、南昌、武汉、成都、宁波等地拥有在建和储备项目，合计土地储备大约2000亩。

　　随着全国房地产市场的转暖，我们预计公司房产项目的销售进度有望加快，销售价格有望出现较大幅度的上升，这将有利于推动公司业绩的稳步成长。

　　(2)期货经纪业务面临发展机遇

　　2008年我国期货市场成交量达到13.6亿手，成交额为71.9万亿元，同比分别增长了87.24%和75.52%。期货市场的飞跃得益于我国宏观经济的高速增长和期货品种的不断增加。随着大宗商品市场的重新活跃和钢材期货等新品种的不断推出，我们预计2009-2011年我国期货市场将依然保持高速增长。

　　根据2007年全国期货公司按代理金额排名，中大期货位于第4位，并连续七年代理金额位居全国十强。如果收购完成，公司还将拥有大地期货。由于中大期货没有券商背景，股指期货的推出对公司影响有限。公司将依托浙江物产集团，将重心放在商品期货上。我们预计2009-2011年中大期货的利润增速将保持在40-50%。

　　3、物产元通汽车销售及后服务业务受制于我国汽车经销体制

　　随着我国人均GDP的增长，我国汽车行业的发展进入快速增长期。汽车4S店通过优质的服务扩大汽车销量并培养汽车消费者对品牌的忠诚度，因而受到汽车生产商的青睐。2005年我国《汽车品牌销售管理实施办法》出台，要求汽车经销商须获得汽车供应商品牌汽车销售权，这就强化了生产商的话语权。汽车经销商在产业链中处于从属地位。当市场环境发生不利变化时，经销商往往成为生产商转嫁经营风险的对象。 本文来自织梦

　　物产元通是浙江省汽车销售的龙头企业，被国内外60余家汽车品牌授权为特许经销服务商。公司拥有4S店(含2S店和综合展厅)89家，汽车后服务店38家，汽车销售占浙江省新上牌量的16.4%。虽然公司拥有品牌和网络优势，但在国内汽车销售下滑的冲击下，公司经营业绩低于预期。即使2009年上半年全国汽车销售出现转机，公司经营状况并未出现明显的改善。这是由于：

　　(1)公司以销售中高档汽车为主，部分品牌(如奥迪)销量居全国前列。这是与浙江省汽车销售结构相一致的。但2009年上半年汽车销售“牛市”主要围绕中低档汽车，公司受益并不明显。

　　(2)虽然汽车销量大幅攀升，但生产商的赢利能力并未出现实质性的好转。因此生产商加大对经销商利润空间的挤压，使得新车销售基本处于无利可图的境地。

　　(3)后服务市场是公司重点发展的领域。但由于基数相对较低，虽然仍能保持20-30%的增长速度，但目前还无法弥补新车利润下滑带来的影响。

　　3.投资建议

　　如果资产收购未能如期完成，我们预计2009-2011年公司每股收益分别为0.45元、0.60元和0.65元。如果资产收购能够如期完成，我们预计2009-2011年公司每股收益分别为0.63元、0.78元和0.87元。我们认为随着房地产市场的转暖和期货新品种的推出，公司房地产和期货经纪业务的收益可能超出我们的预期。而且我们长期看好我国汽车销售，特别是汽车后服务市场的发展前景。但资产收购受多种因素的制约，目前存在很大的不确定性，并有可能对公司股价造成冲击。我们维持对公司“中性”的投资评级。

本文来自织梦

(股歌小编：Sachiel)