信达证券：万向钱潮 两大项目决定公司赢利增长预期

发布时间：2009-10-02 06:33来源：字号：大 中 小

　　万向钱潮(000559)近年由于资本支出规模一直较大，负债压力因此较高，资产负债水平接近70%，财务费用占税前利润比例接近30%。

　　受制于汽车零部件行业不断升级发展的特点以及竞争压力的作用，万向钱潮自上市以来就面临着不断提升产能和增加核心技术以及加工能力的多重压力，但是，相对较低的资本回报使得紧靠企业内部自我滚动式积累无法满足市场快速增长以及竞争能力提升的要求，因此，通过资本市场进行外部融资就显得尤为重要。公司自93 年上市以来，一直到2000 年都顺利实施了配股融资，外部融资与企业自我盈利能力的提升也相互协同促进，累计融资达到82938万元，这也支撑了公司2000 年以前的业务扩张。

　　但自 2000 年以后，由于市场以及其它因素，公司一直未能再次从二级市场进行融资。

　　公司净资产回报率也由之前的平均15%以上下降到11%左右，07 年、08 年随行业整体景气度的提升，再次提高到14.66%和13.31%。

　　因此，我们看到，尽管公司近几年经营性现金流较为稳定，但由于投资性支出包括固定资产构建以及资产收购等一直较大，因此银行借款规模也一直维持较高水平，08 年达到22亿元左右，其中95%以上是短期借款，公司近三年财务费用也分别达到6369 万元、8004 万元和11193 万元，分别占到公司税前利润的20.78%、16.7%和30%。

　　零部件行业发展的趋势和特点要求公司进一步提高产能，扩大产品结构及系统化供货能力，公司因此投资36.51 亿元扩产等速驱动轴和轮毂项目，但这也进一步加大了公司的融资需求。

　　同时，在系统化、模块化供货趋势和背景下，公司也面临着继续提高产能产能和扩大产品结构范围的压力和需求，对于公司来说，迅速扩大以等速驱动轴和轮毂为代表的新产品的产能成为公司可持续发展的必然要求。

　　07 年，公司提出投资建设等速驱动轴和轮毂两个产能扩建项目，计划投资额分别为194372 万元和180776 万元，合计达到375148 万元，同时计划增发不超过1.5 亿股份融资额作为上述投资额的一部分，但由于二级市场的调整而被迫延后，这显然为公司的资金状况造成更大压力。目前，我们看到，公司正通过发行9 亿元短期融资券(核定注册7 亿元)的方式弥补资金上的不足，但这将加大公司的财务费用压力，公司资产状况以及偿付压力进一步加大。

　　由于资金未能及时到位的缘故，我们看到上述两个项目截止到08 年底，工程投入占预算的比分别只有18.29%和3.20%，对公司的业绩贡献也尚没有体现。

　　公司新收购大股东股权部分资产尽管价格不菲，但具有较强的盈利能力，未来赢利增长前景较好,这也有助于公司随后的增发融资安排。 内容来自dedecms

　　我们的理解，为继续提升公司盈利能力以便于为增发融资提供业绩支撑，公司08 年收购了万向集团持有的万向系统49%股权，钱潮轴承40%的股权和万象精工40%的股权。收购完成后，公司将100%持有上述三家公司的股权，公司优质资产规模得到扩大。但从交易价格上看，我们认为，实际上并未增加甚至摊低了公司整体净资产的回报能力。按7.29 亿元的交易价格以及评估机构给出的09 年这部分收购资产8370 万元的利润贡献，实际上市公司此次资产交易的利润回报只有11.48%，低于08 年其13.81%的回报水平。但从绝对利润贡献上，即使按大股东万向集团的承诺，收购这部分股权资产也可为公司09 年带来4713 万元左右的净利润贡献，10 年至12 年则分别为6259 万元、7743 万元和8678 万元。

　　增发募集资金项目正常预期应在09 年正式投入建设，2011 年全部达产，则未来三年可为公司贡献利润分别14556 万元、27514 万元和50235 万元。

　　如不存在融资上的不确定性，公司按既定计划投资建设上述项目，未来到2011 年底，公司等速驱动轴产品将在目前200 万只基础上扩大到1000 万只，而轮毂产品也将有目前的260万套扩大到2000 万套，新增年销售收入分别为20.16 亿元和20.19 亿元，新增税前利润3.55亿元和3.15 亿元。

　　当然，上述两个投资项目的产能释放预期也将是逐步达到的，我们按合理的逻辑做了如下情景的假设，则09 年至11 年，上述两个项目预计分别贡献公司净利润(按25%税率)为14556 万元、27514 万元和50235 万元。

　　问题的关键是，公司上述项目如不存在其它风险，就项目本身的市场风险是否存在?这里，我们倾向认可公司在项目可行性计划书上面的判断，项目的市场前景依赖于等速驱动轴、轮毂产品未来所具有较大的市场空间，以及公司在此细分市场具有的稳定客户需求。

　　据预测，到2010 年，等速驱动轴产品国内总需求量预计达到1900 万支，全球市场需求量预计可达13000 万支左右。公司目前已进入奇瑞、比亚迪、海南马自达、长安、哈飞、上汽通用五菱、上海大众、一汽轿车等国内主机厂配套，公司将巩固并扩大已有的配套市场基础上，通过技术改造实施转型升级，不断提高竞争优势占据市场制高点，集中力量向国内外主流市场开拓发展，到2010 年国内配套市场计划将达到500 万支左右，维修市场预计达到120 万支的销量。国际市场方面，公司目前已批量出口美国、澳大利亚、新加坡、土耳其、以色列、南美、非洲等国家和地区。结合当前实施的韩国现代威亚、南美通用等项目，预计国际市场配套量将达到540 万支左右。 本文来自织梦

　　另据预测，到2011 年，全球轮毂单元市场年需求量将达到1.9 亿套，国内每年市场需求量为3800 万套。公司汽车轮毂单元的主要市场为轿车市场、同时兼顾微型车，加大开拓国际配套市场，目前已进入奇瑞、比亚迪、南京菲亚特、海南马自达、长安、哈飞、昌河、上汽通用五菱及一汽大众、上海大众、一汽轿车等国内主机厂配套，并通过美国德尔福(Delphi)实现与上海通用配套，国际配套有澳大利亚ZF、马来西亚Proton、大众配套体系。公司下一步将积极开拓韩系与日系车型市场。另外，公司正在与福特公司、克莱斯勒、宝马等国际知名公司保持接触交流，加快进入国际高端市场的步伐。一方面，公司将在现有基础上通过努力，进一步提高国内市场占有率，争取市场占有率达到35%~50%左右，到2011 年公司轮毂单元的年国内销售量将达到1500 万套。另一方面国际汽车厂家的全球采购又给我国的汽车零度部件带来更大的空间和机遇，到2011 年公司轮毂单元出口量将达到约700 万套。因此2011年轮毂单元总销量将达到2000 万套以上。

　　(以上来源于公司募投项目可行性分析报告)

　　简单相加，公司未来三年预计实现净利润分别4.46 亿元、6.64 亿元和9.52 亿元，考虑增发1.5 亿股本因素，每股收益分别约为0.44 元、0.56 元和0.81 元。

　　我们假定原有公司业务(不含收购大股东股权部分资产和新项目投资)按原有ROE 水平保持合理的内生性增长，分别为09 年18%、10 年16%、11 年15%和12 年13%，则对应这部分业务的资产赢利贡献分别为26055 万元、30224 万元、34758 万元和39276 万元。

　　需要指出的是，这里面公司后收购部分资产的利润预期我们采用了大股东承诺值和评估机构预测值的平均，以此计算的09 年利润贡献为7015 万元，相对08 年的8252 万元还是下降的，因此这一预测应是谨慎的。

　　另外，增发募投项目由于增发融资资金的不能够及时到位而相应的财务费用将会增大，公司近日的6 亿元短期融资券发行计划将会增加公司09 年财务费用3500 万元左右，考虑财务费用的资本化因素，也将影响3000 万元左右，我们在上述募投项目利润预测中对09 年进行了调整。

　　公司定向增发具备10 月底前启动的条件，增发价格预期12.5 元左右。我们按项目投资50%的自有资金比例计算，公司增发至少需要融资187574 万元，按1.5亿股本测算，则增发价格至少要到12.50 元，对应公司09 年至11 年赢利预期的动态PE 分别为28 倍、22 倍和15 倍。结合当前整体市场特别是汽车板块平均约25 倍的市场估值，我们认为公司增发计划有条件启动。

(股歌小编：Sachiel)